中报业绩低于预期，盐湖资源综合开发项目进展缓慢

    中信国安于周六公布2008年中期报告，上半年实现营业收入11.28亿元，较上年同期增长27.31%；实现归属于母公司所有者的净利润为1.37亿元，同比增长44.20%，完全摊薄后每股收益为0.0881元，低于我们之前的预期。

    我们认为，公司业绩连续低于预期的主要原因在于青海国安的盐湖资源综合开发项目由于生产工艺、投资建设、经营管理等多方面的原因，除钾肥产品(包括钾镁肥、氯化钾)基本符合预期，碳酸锂、硼酸、氧化镁等对整体盈利具有重大影响的产品均未能按照原计划实施投资建设以及进行生产组织，导致项目进展严重滞后于我们之前的预期，使得原本预测之公司整体盈利大幅增长的局面未能出现。据此，我们在本次报告中将大幅调整对公司未来几年的盈利预测。

    有线网络资产"合纵连横"实现突破，盈利贡献符合预期

    根据各地的实际情况，公司投资的有线网络进一步推进数字化整体转换，公司投资的20个有线网络项目中南京、秦皇岛、唐山、浏阳、湘潭等地已基本完成城区数字电视转换，常州、武进、岳阳等地也已完成50%以上用户的转换，截止今年6月末，公司旗下有线网络数字电视用户总数已经超过310万户，渗透率达到36.9%，以其主要中部地区的网络分布和用户规模，渗透率处于国内领先水平。

    在此基础上，公司以其持有的南京、常州、武进、金坛有线电视项目圈椅子产及现金共计出资13.65亿元投资江苏省广播电视信息网络股份有限公司(以下简称"江苏有线")，占股20%，江苏有线拥有南京、苏州、无锡、常州、镇江、盐城、连云港等十个城市有线网络，入网用户达到530万户，现已注册成立并投入运营。正如我们之前所预期的，中信集团及其子公司投资参股的有线网络分布全国各个地区，最有条件打造全国性有线网络运营商的企业集团，在目前国内有线网络区域分割的背景下，公司以其持有之有线网络权益资产参与省级有线网络的整合工作，将有助于加速其有线网络资产的证券化过程，实现有线网络资产在资本层面上的"合纵连横"。

    由于公司旗下有线网络数字化整体平移均要求当地配套出台基本收视维护费提价、确定关停模拟电视信号时间表等相关政策，此举对公司有线网络资产盈利能力的提升起到良好的推动作用。今年上半年，公司所属有线网络公司共计实现营业收入7.41亿元，同比增长23.71%，净利润1.46亿元，归属于中信国安的权益利润达到6437.14万元，较上年同期增长37.59%，这部分利润贡献的增长与我们的预期基本一致，考虑到数字电视平移利润反映的滞后性，我们维持公司有线网络资产全年权益利润1.49亿元的盈利预测。

    钾肥建设投产情况符合预期，然资源综合利用仍旧"任重道远"

    青海国安硫酸钾镁肥年产30万吨的生产线已实现规模化生产，生产状况稳定，通过产能挖潜和加班生产，全年完成35万吨钾镁肥的生产应该能够达成。在此基础上，为提高盐湖钾资源的使用效率，有效利用尾矿，公司投资建设的年产10万吨氯化钾生产线也已建成投产。由于氯化钾浮选法的生产工艺十分成熟，该条生产线投产后运转稳定，生产能力已基本达到设计产能，基于目前氯化钾较高的销售价格和青海国安钾资源综合利用的低成本优势，氯化钾产品有望成为青海国安新的利润增长点。

    然而，青海国安盐湖资源综合开发项目在钾肥以外产品的建设投产情况则严重低于最初的计划，碳酸锂产品从年初开始停车进行大规模技改及设备调试，直至6月下旬开始投料生产，从目前情况看，生产状况仍不是十分稳定；硼酸、氧化镁产品仍处于初级开发阶段，尽管粗硼酸、粗氧化镁也能部分实现销售，但无论是市场销售情况，还是利润空间，都难以行程对利润增长的有效支撑，资源综合利用依然"任重而道远"。

    从盐湖资源综合开发项目的发展变化我们可以看到，中信国安凭借其强大的股东背景和雄厚的资金实力，获得垄断资源的能力毋庸置疑，但垄断资源盈利潜能还需优秀的生产组织和经营管理加以实现。在这方面，我们还需要得到实际效果的证明。

    下调盈利预测，维持"持有"投资评级

    根据中报的有关情况，我们下调公司2008~2010年每股收益分别至0.241元、0.32元和0.424元，动态市盈率分别为44.5倍、33.5倍和25.3倍，鉴于公司多元化的资产业务架构，目前估值水平不具有安全边际，据此，我们维持"持有"的投资评级。

    尽管我们从基本面的角度认为，公司目前股价不具有较好的投资价值，但公司目前较大的流通股本以及拥有认购权证的情形，使得其股价极具弹性，可能在某些时间阶段性存在一定的投机机会，但由于这已经超出卖方基本面研究的范畴，投资者可根据自身的风险偏好择机操作，我们也提请投资者注意其间可能存在的风险。