业绩符合预期，净利增速超越收入

    中信国安08年上半年实现营业收入11.3亿元，同比增长27.3%，实现净利润1.37亿元，同比增长44.2%，全面摊薄后的每股收益为0.09元，与我们前期的预测相一致。净利润超越收入增速的主要原因有：1、综合毛利率在硫酸钾镁肥等产品提价的带动下小幅回升，同比提高0.3个百分点，至41%。2、管理费用得到了较好的控制，在收入增长27.3%的情况下，管理费用仅增长了7.8%，费用率也由此同比下降2.3个百分点，至12.6%。管理费用率下降的主要动力来自于职工薪酬的相对稳定，今年上半年年，职工薪酬共发生1.50亿元，较去年同期的1.48亿元仅增加了0.7%。3、投资收益大幅增加，上半年共计实现投资收益3940万元，同比增长37.7%，这主要是公司出售了巨田基金35%的股权，取得2486万元收益。

    盐湖资源是公司增长的核心动力

    资源的稀缺性促使硫酸钾镁肥、氯化钾、碳酸锂等产品供不应求，价格不断攀升，从而推动青海国安的收入和利润大幅增长。今年上半年，青海国安实现收入2.21亿元，净利润9825万元，分别同比增长了133%和128%，占总收入和净利润总额的比重分别为19.6%和71.5%。目前，西台年产30万吨的硫酸钾镁肥生产线已规模化生产，年产10万吨的氯化钾生产线也已经建成投产，而碳酸锂生产线的改造和调试已经完成，6月底已经开始投料生产。长期来看，硫酸钾镁肥、氯化钾、碳酸锂等产品供不应求的局面没有改变，价格仍将维持高位上行，而产能的持续扩张将推动收入和利润的不断增长。

    有线网络：整转加速，ARPU提升

    公司在以南京、常州、武进、金坛等有线网络资产和现金投资江苏广电股份后，所投资项目的入网用户已经达到840万户，数字用户达到310万户，渗透率达37%，整转速度明显加快，去年下半年渗透率仅为23%。表面来看，上半年ARPU仅为15.5，较去年下半年低了3元，这里的主要原因是840万的用户是加入了整个江苏广电的入网用户，而7.41亿元的收入则只计算了南京、常州、五金、金坛等项目的收入。随着数字化整转的逐步加快，ARPU将持续提高，但短期内，因整转带来较为集中的折旧和摊销，净利润将受到压抑。

    维持推荐评级

    我们维持之前的盈利预测，即08－09年EPS分别为0.31元和0.49元，在当前股价下（8月22日每股10.72元），对应08－09年PE分别为35倍和22倍。短期内，青海国安的业绩受到硫酸钾镁肥、氯化钾等产品产能释放速度的影响，而有线网络的业绩受到数字化整转过程中折旧和摊销的压抑，从而导致了短期内较高的PE。公司目前拥有近245万户权益用户，即使保守按2500元的每户价值计算，有线网络的价值约61亿元，加上我们保守估计的180亿元盐湖资源价值，加上约20亿元的现金，减去约51亿元的有息负债，股权价值至少210亿元（这里只计算了有线网络和盐湖资源的价值），即每股价值不低于13.5元，加上其他业务0.5元的价值（约贡献每股盈利0.02元，按25倍PE计算），每股价值不低于14元。我们继续维持推荐的投资评级。股价表现的催化剂来自于硫酸钾镁肥和氯化钾产能的超预期扩张以及价格的超预期上涨。