投资要点

    事件：公司发布公告，现金方式收购张掖长城丝绸之路文化遗产教育研学基地有限公司和北京迷你世界文化交流有限公司。本次并购是公司借壳转型以来所做的第二次重大战略尝试和布局，目前来看，长城动漫在夯实内容业务的同时，通过实景体验和娱乐来丰富变现渠道的业务特点愈加清晰。

    “内容+衍生品”是目前大型动漫类企业的最优业务结构。目前，A 股中有三家以动漫为核心的上市公司，其发展趋势均是沿着“以衍生品为业务基础，逐步开展和夯实上游动漫内容业务”，其中“奥飞动漫”的衍生品业务是玩具；“美盛文化”的衍生品业务是动漫服饰。我们认为，一方面，目前国内动漫产业还在探索期，尤其是核心业务“内容”的经营模式还有待成熟；另一方面，传统“动漫衍生品”行业又相对成熟，能够为公司发展“内容”提供有效的现金流支持、也为后期“内容”变现储备了渠道。长城动漫作为一家后起之秀，上市之初就通过并购整合了较为完善的内容研发和经营业务；这两年以来，无论是并购还是发展自身业务，公司通过各种方式来加强“衍生品”业务的迹象愈加明显，而长城动漫的“衍生品”业务就聚焦在“研学体验”上。

    研学旅行是教育和实景娱乐的完美结合。随着教育部印发《关于推进中小学生研学旅行的意见》以来，各地教育主管部门积极推动学生研学活动，研学旅游已经成为重要的课外教育方式，目前市场还在早期，但随着未来逐步成熟，规模或将超过千亿。过去，长城动漫就已经在研学体验上有过业务探索：公司前期通过和安徽发行集团合作，已经打造出国内首个研学基地“皖新研学旅行教育基地”，该基地坐落于滁州，已接待研学人次超过6 万。本次并购的“张掖长城”坐落于丝绸之路的枢纽，有望成为下一个国内重点研学基地；迷你世界是北京成熟的研学体验中心，每年接待研学人次突破30 万。

    盈利预测与评级。预计2017-2019 年，长城动漫的EPS 分别为0.32 元、0.16元、0.18 元，对应的PE 为23 倍、46 倍、41 倍。由于并购还未完成，暂不做投资评级建议。

    风险提示：子公司对赌业绩未能实现的风险、未来业务开展不及预期的风险、并购进度不及预期的风险。