核心观点

    硫磺价格跟随油气价格大幅上涨并带动硫酸价格上涨。硫磺主要来自于天然气处理厂和炼厂的硫磺回收装置，其价格与天然气和原油价格相关。硫磺下游90%为硫酸，而硫酸下游主要为硫酸法钛白粉、磷化工（磷肥、磷酸氢钙）、氟化工（氢氟酸）、己内酰胺等。受益于油气价格上涨以及下游磷肥景气度较高，硫磺价格已从2019 年底500 元/吨上涨至目前3000 元/吨，同期硫酸价格则从150 元/吨上涨至625 元/吨。

    硫铁矿路线是硫磺制酸的替代路线，硫铁矿价格持续上涨。硫酸生产工艺分为硫磺制酸、冶炼副产酸和硫铁矿制酸。硫磺制酸是主要制酸工艺，国内占比约46%，其余为冶炼酸35%、矿石酸17%。随着硫磺价格大幅上涨，冶炼酸和矿石酸性价比凸显。由于冶炼副产酸产能较难扩张，我们认为新建硫酸将更倾向于硫铁矿制酸，带动硫铁矿价格中枢上移。2020 年云浮硫铁矿价格约480 元/吨，2021 年10 月上涨至1200 元/吨，21Q4 略有回调，目前已回升至950 元/吨。

    公司是国内硫精矿龙头，有望受益于硫铁矿和硫酸涨价。公司全资子公司云浮云硫矿业拥有原矿300 万吨、硫精矿（精制硫铁矿，品位48%）120万吨、-3mm 矿（品位35%）50 万吨、硫酸52 万吨、磷肥20 万吨、铁粉24 万吨的产能。根据2020 年年报数据，公司硫精矿产量108 万吨、销售均价331 元/吨（不含税，下同）、成本257 元/吨；-3mm 矿产量21万吨、销售均价228 元/吨、成本100 元/吨。由于公司硫精矿品位高，市场售价大幅高于普通硫铁矿。按产能计，硫铁矿价格上涨100 元/吨将给公司带来1.7 亿元毛利增厚。

    我们预测公司2021/22/23 年归母净利润2.60/5.23/5.38 亿元，EPS0.39/0.78/0.80 元，对应现价PE 16.92/8.40/8.16 倍。作为国内硫精矿-硫酸龙头，公司在目前硫磺高价下有望受益。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：硫磺、硫酸、硫精矿价格大幅波动；硫酸下游需求不及预期。