事件：2023 年8 月29 日，鲁西化工发布2023 年中报，公司1H23 营业收入为115.43 亿元，同比下降30.64%；归母净利润为1.94 亿元，同比下降92.91%;扣非净利润为1.75 亿元，同比下降93.51%。对应公司2Q23 营业收入为49.63 亿元，环比下降24.58%；归母净利润为-1.28 亿元，环比下降139.80%。

    　　公司业绩短期承压触底。公司1H23 化工新材料/基础化工/化肥板块收入分别为66.54/33.44/13.26 亿元，YoY 分别为-28.44%/-39.78%/-22.08%，毛利率分别为6.35%/19.57%/6.24%，同比分别-15.00/-23.88/-3.06pcts。公司营收同比下降主要与化工产品售价及销量同比下降有关，叠加公司2Q23 双氧水装置事故负面影响，2Q23 业绩短期承压触底，我们认为近期国内化工品价格随着经济复苏出现修复，未来公司新产能逐步释放，公司具备较强一体化优势，公司短期业绩已触底，并有望逐步修复。公司1H23 销售费用同比下降30.29%， 主要系销售人员变化、薪酬费用减少所致，销售费用率为0.17%，同比无变化；管理费用同比上升7.92%，管理费用率为2.49%，同比上升0.89pcts；财务费用同比上升12.42%，财务费用率为1.25%，同比上升0.48pcts；研发费用同比下降29.87%，系研发项目结构、节点计划不同所致，研发费用率为3.25%，同比上升0.01pcts。1H23 公司归母净利润出现下滑，净利率为1.68%，同比下降14.76pcts，其主要原因为化工产品需求不足及子公司发生安全事故所致。

    　　1H23 公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为12.02 亿元，同比下降57.53%，系化工产品售价及销量同比下降所致；投资活动产生现金流净额为-19.47 亿元，同比下降3.45%；筹资活动产生现金流净额为8.75亿元，同比上升178.99%，系根据年度运营和发展计划合理调配资金，适时开展筹融资活动所致。期末现金及现金等价物余额为4.07 亿元，同比上升119.40%。应收账款同比下降35.78%，应收账款周转率有所提升，由2022年同期的204.18 次变为213.05 次。存货同比下降25.80%，存货周转率有所提升，由2022 年同期的6.22 次变为6.40 次。

    　　化工新材料板块主要产品受需求不足影响，业绩短暂承压。公司化工新材料板块主要包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、多元醇、有机硅及含氟材料等。

    　　公司多元醇产品主要包括辛醇与正丁醇，辛醇下游产品主要为DOP、DOTP等增塑剂，正丁醇下游产品主要为丙烯酸丁酯、DBP、醋酸丁酯。2023 上半年，正丁醇下游丙烯酸丁酯、醋酸丁酯和增塑剂 DBP 企业开工一般，辛醇下游库存低位刚需采购，国内多套装置轮流检修，整体市场供应偏紧，产品价格维持相对高位，但仍不及去年同期水平。根据Wind 数据显示，1H23 辛醇均价为9663.82 元/吨，同比下降21.56%，正丁醇均价为7726.02 元/吨，同比下降23.12%。

    　　聚碳酸酯主要应用于建材、汽车零部件、医疗器械和电子元器件等多领域。

    　　从需求端来看，下游房地产、家电、汽车行业需求恢复不及预期，难以对价格提供有效支撑。从供给端来看，原料双酚A 价格回落，聚碳酸酯行业整体开工率处于历史高位，供过于求局面仍然持续，市场竞争较为激烈。根据Wind数据显示，1H23 我国聚碳酸酯均价为15580.08 元/吨，同比下降28.03%。

    　　己内酰胺主要用于生产PA6，下游应用领域包括锦纶纤维、工程塑料和薄膜。

    　　我国目前己内酰胺主要用于生产锦纶纤维，随着新能源汽车行业的快速发展，未来工程塑料和薄膜领域的占比将持续上升。2023 年上半年，己内酰胺下游高速纺需求表现偏强，常规纺产品工程塑料、改性、渔网丝等需求维持弱势，常规纺切片的价格和利润处于较低水平。供给侧方面，己内酰胺供给持续增加，己内酰胺价格先涨后跌，价格维持低位震荡。根据Wind 数据显示，1H23我国己内酰胺均价为12326.25 元/吨，同比下降12.62%。尼龙6 行业快速发展，产能规模化企业日渐增加，竞争形势明显严峻。需求端来看，下游民用纺织品、塑料、薄膜等主要尼龙消费领域对锦纶切片的总体需求增速缓慢，供过于求使得价格整体走势持续向下。根据Wind 数据显示，1H23 我国PA6切片（常规纺）均价为13030.83 元/吨，同比下降15.14%。

    　　有机硅包括有机硅单体以及聚硅氧烷、聚碳硅烷等有机硅聚合物，广泛应用于建筑、电子电器、纺织服装、能源、医疗卫生行业等。2023 上半年，硅胶制品、建筑行业需求不足，房地产行业、新能源行业均未有利好消息支撑，有机硅国内需求偏弱。国外装置开工率提升，出口订单下降，导致有机硅外需不佳。供给侧方面，新增产能陆续投产，产能总量处于相对高位，供过于求导致产品价格下行。

    　　氟材料产品主要包括六氟丙烯、聚全氟乙丙烯、聚四氟乙烯等，2023 上半年，六氟丙烯下游需求较弱，上游新增产能释放导致供过于求。聚四氟乙烯市场货源充足，价格弱势下行。聚全氟乙丙烯上半年较同期供应增加，产品同质化趋于明显，市场价格走低。

    　　公司化工新材料板块产品价格短期内受下游需求不足影响同比下降。我们认为，随着一系列宏观经济政策的逐步出台，国内经济的逐步复苏将带动下游需求的逐步向好，进而推动公司产品营收规模以及盈利水平的逐步回升。

    　　公司基础化工产品受需求及供给双重压力影响，盈利能力下滑。公司基础化工产品板块主要包括甲烷氯化物以及二甲基酰胺等产品。甲烷氯化物包括一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷等，二氯甲烷用于生产制冷剂 R32，三氯甲烷主要用于生产制冷剂 R22，其余用于医药，作为药物萃取剂和麻醉剂等。2023上半年，产品主要下游应用领域制冷剂市场需求不足，其他医药、农药、海绵、胶水等行业开工率下滑，锂电池隔膜行业需求增加，甲烷氯化物整体需求偏弱，供过于求的局面导致产品价格下行。二甲基甲酰胺主要在湿法PU树脂上作为溶剂使用，也可在用于杀虫脒的生产以及多种医药中间体的合成。

    　　2023 上半年，下游树脂浆料、农药医药行业需求量明显减少，覆铜板、聚酰亚胺薄膜、三氯蔗糖等行业维持正常需求，随着新增产能的逐步释放，供过于求的局面使产品价格维持低位运行。我们认为随着下游需求的逐步复苏，公司基础化工板块主要产品价格将会逐步回升，进而推动业绩向好。

    　　公司持续加大研发投入，推进技术进步与产品升级。根据2023 年度债项评级报告显示，公司目前拥有国家级企业技术中心等多个研发与成果转化平台，同时配置齐全和经验丰富的专业研发团队亦为技术创新和产品开发提供了较强的实力支撑。截至2022 年末，公司有效专利752 项，其中发明专利219项，实用新型专利529 项，外观设计4 项。公司丰富的科研成果将为产品及装备制造创新、安全环保管控、降本增效技改等工作提供有力支持。我们认为，随着研发投入规模的不断上升，公司将不断推动产品的升级以及降本增效，进而为公司长远发展打下坚实基础。

    　　新建项目稳定进行，致力于打造产业链一体化优势。公司产业链一体化优势明显，各装置之间上下游互为原料，仅需采购煤炭、丙烯、纯苯等基本原料，即可满足生产需求，其显著降低了生产成本波动风险，为公司稳定发展提供支持。公司近年来重点发展化工新材料板块，推动产业链不断延伸。根据2023年度公司债项评级报告显示，公司在建项目包括己内酰胺·尼龙6 一期工程以及有机硅项目，项目合计投资66.30 亿元，均计划于2024 年上半年前完工。

    　　己内酰胺·尼龙6 一期工程主要包括 30 万吨己内酰胺、30 万吨尼龙6 及配套生产设施和公用工程等辅助设施，预计未来年可新增销售收入42.6 亿元，利税 7.6 亿元。有机硅项目一期工程建设内容主要包括40 万吨有机硅单体及配套公用工程等辅助设施，项目投产后预计年可实现营业收入40 亿元、利税7 亿元。我们认为，上述项目的逐步建成将进一步延伸并补足公司现有产业链，进一步扩大公司产业链优势，为公司未来持续发展注入动力。

    　　投资建议： 我们预计鲁西化工2023-2025 年收入分别为227.79/275.64/312.92 亿元，同比增长-24.96%/21.01%/13.52%，归母净利润分别为12.17/28.02/36.37 亿元，同比增长-61.43%/130.20%/29.800%，对应EPS 分别为0.63/1.46/1.89 元。结合公司9 月15 日收盘价，对应PE 分别为19/8/6 倍。我们基于以下四个方面：1）公司化工新材料板块产品价格短期内受下游需求不足影响同比下降。我们认为，随着一系列宏观经济政策的逐步出台，国内经济的逐步复苏将带动下游需求的逐步向好，进而推动公司产品营收规模以及盈利水平的逐步回升。2）我们认为随着下游需求的逐步复苏，公司基础化工板块主要产品价格将会逐步回升，进而推动业绩向好。3）公司丰富的科研成果将为产品及装备制造创新、安全环保管控、降本增效技改等工作提供有力支持。我们认为，随着研发投入规模的不断上升，公司将不断推动产品的升级以及降本增效，进而为公司长远发展打下坚实基础。4）公司产业链一体化优势明显，我们认为，项目的逐步建成将进一步延伸并补足公司现有产业链，进一步扩大公司产业链优势，为公司未来持续发展注入动力。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，安全环保风险