业绩低于预期，现金流改善，资产负债率增加

    公司上半年实现营收48.0 亿元，同比-11.35%；实现归属净利润3.45 亿元，同比-43.05%，扣非净利润1.86 亿元，同比-68.6%，低于预期。销售费用率下降0.82pct 到1.54%，管理费用率下降0.2ptc 到9.10%，财务压力仍较大，财务费用率上升1.48pct 到7.06%，整体费用率上升0.46pct 到17.7%。期末应收账款余额65.8 亿元，同比+18%，主要来自再生资源和环卫业务。期末在手现金27.2亿元，资产负债率同比上升5.22pct 到63.88%。经营性现金流流出大幅收窄，由去年同期的-10.4 亿减少到-1.57 亿，其中二季度经营性现金流为1 亿元。

    大力削减工程业务，环卫、固废和水务运营收入超七成

    公司上半年主动收缩了市政工程业务，实现营收7.71 亿元，同比-47.72%；受此影响，设备和咨询业务也下滑-32.8%，这两项业务的下滑是造成公司上半年利润下滑的首要原因。公司运营业务总体收入占比由去年的54%上升到70.6%。环卫业务实现营收19.52 亿元，同比+35.11%，继续保持高增速，毛利率下降2.38pct到16.68%，后期毛利率有望稳步提升。受多个垃圾焚烧项目投运的影响，固废处置业务实现营收3.10 亿元，同比+93.28%，毛利率上升9.4pct 到21.92%。公司运营生活垃圾处理能力1.58 万吨/日，在手总规模达4.59 万吨/日（含在建）。

    污水处理业务实现营收3.31 亿元，收入+96.54%，毛利率达35.76%，污水业务受益于项目增多和调整水价的原因，实现营收3.31 亿元，同比+96.54%，毛利率增7.93pct 达到35.76%，项目总处理规模为265.69 万吨/日。供水业务基本保持稳定，实现营收0.78 亿元，同比+11.9%。公司主动缩减了家电的拆解量，再生资源业务实现营收6.12 亿元，同比-39.63%，应收账款有望得到改善。

    盈利预测与投资评级

    公司19 年主动收缩，调整业务结构，消化在手订单，提高运营质量。公司运营业务占比已达七成，毛利率稳步提升，在手订单丰富，奠定稳固基础。公司上、下半年运营收入相近，根据上半年营收利润情况，我们推演公司全年业绩，下调公司19-20 年的盈利预测约五成到7.0/10.1/14.4 亿元，对应PE 为20/14/10 倍。

    公司固废处置产业链布局完整，受益于垃圾分类的推广。我们长期看好启迪和雄安集团将给公司带来的资源，公司将重新回到环保龙头的位置，维持买入评级。

    风险提示 项目进度或不及预期，应收账款过高