投资建议

    公司公告2018 年业绩，实现营收109.94 亿元，同比增长17.5%；归母净利润6.44 亿元，同比下降48.53%。业绩低于预期，主要由于：1）计提大额应收账款坏账损失，致使资产减值损失2.65 亿元；2）期间费用大幅增加；3）毛利率水平下滑。我们下调评级至“中性”。理由如下：

    盈利能力持续下滑。占营收比例合计40%的两项重要业务，环保设备及咨询/市政施工，受原材料价格、人工成本增长影响，其毛利率分别下降13.07/4.06ppt 至40.37%/25.73%，拖累公司综合毛利率同比下降3.1ppt 至26.9%。同时，期间费用增长较快：销售/财务/“管理+研发”费用率分别提升0.6/1.0/1.0ppt 至2.3%/5.7%/9.9%。

    PPP 业务收缩致市政工程收入承压。受2018 年PPP 清库、融资环境收紧影响，公司收缩PPP 项目规模，致使市政工程业务下滑23.7%至24.1 亿元。我们预计公司市政工程业务短期内仍将承压。

    经营性现金流压力较大。公司经营性现金流减少2.9 亿元至-7.43 亿元，呈持续恶化态势。考虑到公司固废在建项目较多，且环卫、再生资源等业务应收账款较高，我们认为公司未来业务推进仍将依赖大量融资。

    估值水平较高。目前公司股价对应2019e P/E 为24.5 倍，高于行业可比公司情况，后续面临估值调整压力。

    我们与市场的最大不同？对公司现金流状况团更为谨慎。

    潜在催化剂：融资环境收缩，公司业务推进不及预期。

    盈利预测与估值

    由于公司订单推进不及预期，期间费用增长较多。我们下调19e盈利预计54%至7.7 亿元，引入20e 盈利预计851 亿元，公司当前股价对应19/20eP/E 为24.5/22.2 倍P/E，下调目标价12%至13元，对应19/20e P/E 为24/22 倍P/E，较当前有2%的下行空间。

    风险

    上行风险：引入雄安集团导致公司订单增速超预期。下行风险：

    政策风险；融资环境收紧。