扣非后归母净利润同比+30.55%，业绩稳健增长。公司公告2018 年半年报，2018 年上半年实现营业收入54.16 亿元，同比增长38.5%；归母净利润6.07 亿元，同比增长23.16%；扣非后归母净利润5.91 亿元，同比增长30.55%。公司二季度实现收入31.96 亿元，同比增长52.5%；归母净利润3.06 亿元，同比增长8.27%；扣非后归母净利润2.93 亿元，同比提升12.52%。2018 年上半年，公司运营业务（环卫服务、固废处理、再生资源、水务）收入占比达到52.8%，同比提升6 个百分点。

    环卫服务业务发展高歌猛进，成为第二大收入来源。公司环卫服务业务上半年实现收入14.45 亿元，同比增长101.9%，自2015 年以来均保持三位数增长，环卫服务营收占比达26.7%，已经成为公司第二大收入来源。我国目前处于环卫市场化加速期，据环境司南数据，2018年上半年，全国开标环卫市场化订单年合同金额共225 亿元，同比增长78.6%。公司借助固废全产业链一站式服务能力和国资背景，大力拓展环卫市场，上半年新增落地环卫项目年合同金额13.56 亿元，截至6 月底，公司在手环卫订单年合同额26.7 亿元。同时，公司更加注重项目质量和项目当地支付能力，调整核心市场布局，以省会城市为重点，紧绕国家政策与时事动脉培育市场，上半年环卫服务业毛利率19.06%，同比增长1.25 个百分点。以环卫为接口，公司不断聚焦生活垃圾分类、再生资源回收、物业管理、社区经营等环卫创新业务线，打造高度协同的固废全产业链。

    施工业务毛利率有所下滑，PPP 项目拿单持续向好。公司上半年市政施工贡献收入14.74 亿元，同比增长26.8%，营收占比27.3%。由于人工成本及钢材、水泥等建材成本上升，施工业务毛利率同比降低9.1个百分点至22.7%。公司自2017 年以来，借助清控国资背景，大力拓展PPP 项目，2018 年上半年，公司中标签约多个PPP、餐厨处理、医废项目，投资额近82 亿元，为未来业务规模高增长打下良好基础。

    融资渠道丰富，资金仍较充足，保障项目实施。公司上半年经营性现金流净额-10.7 亿元，同比下降95.3%，投资产生的现金流净额-20.8亿元，公司二季度末应收账款55.7 亿元，较年初增长17.1 亿元，预计应收账款中电废拆解补贴基金占比较大。公司2017 年8 月底完成45.53亿元增发，据公告，截至2018 年6 月底已使用31.7 亿元（包含募资累计产生的利息），另外6.9 亿元用于补充流动资金，募资专户期末余额6.96 亿元。公司年初公告，拟申请授信总额不超过117.8 亿元，拟发行公司债券不超过50 亿元，拟择机发行超短融和短融40 亿元，拟发行中票25 亿元。截至2018 年6 月底，公司在手现金30.36 亿元，资产负债率58.66%，同比下降4.65 百分点，控制得当。公司融资渠道丰富，资金较为充足，为公司大力推进项目提供强有力支撑。

    行业景气向好+管理提升，再生资源业务盈利持续改善。环保监管趋严，不规范企业淘汰，再生资源行业 “劣币驱逐良币”现象改善，行业景气向好，运营规范的龙头企业受益，公司上半年再生资源业务贡献收入10.13 亿元，同比增长23.3%。公司清仓利库，精细化拆解，购销协同，再生资源产品销售增加，带来规模效应，与供应商的议价能力增强，原材料采购价格继续保持优势，公司再生资源业务毛利率同比提升10.7 个百分点至28.9%。

    外延发力收购浦华环保，污水处理规模进一步提升。2018 年5 月，公司公告以现金13 亿元收购浦华环保100%股权，浦华环保主营业务为污水处理运营和环境工程。收购完成后，公司可新增污水处理建设规模69 万吨/日，进一步提升公司污水处理规模。浦华环保承诺业绩：

    2018-2020 年，扣非后净利润分别不低于7500、8650、10000 万元。

    大额股权回购彰显公司发展信心。公司6 月22 日公告，拟通过集中竞价方式，用不超过10 亿元且不低于5 亿元的自有和自筹资金回购公司股票，价格不超过22 元/股（公司最新收盘价16.01 元/股）。按照回购的资金总额上限和回购价格上限测算，股份回购数量约为4545.5 万股，占总股本3.18%，回购将在自股东大会审议通过之日起6 个月内实施，彰显公司对于自身发展的信心，建议关注进程。

    控股股东拟筹划股权重组，公司有望进入发展新阶段。公司4 月公告，公司间接控股股东启迪控股拟筹划股权重组事项，可能涉及公司控股股东启迪科服的实际控制人发生变更。公司官网7 月公布启迪控股改革最新情况，清华大学将继续深化推进启迪控股混合所有制和市场化改革，引入一家与清华大学“门当户对”、对启迪控股未来发展有重要价值的战略股东，与清华大学联手继续支持、推动启迪控股的发展，同时引入多家以国有资本为主的重要投资机构，改革后的启迪控股的国有资本属性比例不低于 51%。公司官网称，未来启迪控股将全力支持下属上市公司的发展，推动集团内部相关业务的协同与整合，成为环保/新能源、大健康/精准医疗、人工智能等相关战略新兴产业的领军企业；公司作为启迪控股支持雄安新区环境建设的排头兵，已在雄安新区完成多项布局，并率先成立全资子公司，将拓展公司在雄安新区及周边地区的业务，抓住雄安新区的建设机遇。公司为启迪控股旗下最大的环保上市公司，有望享受新战略股东带来的多方面支持，启迪控股改革完成过后，公司发展有望迎来新阶段。

    投资建议：看好公司环卫服务、再生资源等运营业务发展，启迪控股改革有望引领公司发展进入新阶段。我们预计公司2018~2020 年EPS 分别为1.13 元、1.52 元和1.84 元，对应PE 为14.2x、10.5x和8.7x，给予“买入-A”投资评级，6 个月目标价18.5 元。

    风险提示：项目推进不及预期，再生资源政府补助变动。