江苏省冶金设计院(简称“江苏院”)借壳,神雾集团再次借力资本市场。公司近日发布重组草案(修订案),拟1)部分资产出售及置出;2)向神雾集团发行3.5 亿股,每股9.29 元,购买旗下江苏院100%股权;3)向东方君盛发行不超5000 万股,每股12.54 元,募集6.27 亿用于江苏院EPC项目配套资金等建设。若完成本次交易,神雾集团变更为公司第一大股东,持股50.84%;江苏院成为继神雾环保之后,集团旗下第二家上市平台。

    江苏院:定位于工业节能环保与资源综合利用的技术方案提供商和工程承包商。1)江苏院是神雾集团旗下最为老牌、相对优质的资产。标的核心技术(直接还原冶炼、蓄热式转底炉和底泥提炼贵金属)已成功应用在钢铁、有色、矿产资源等领域。2)业绩对赌高增长。2015H1 收入1.89 亿,利润4846 万元。15-17 年业绩对赌1.5 亿、3 亿、4 亿。3)16 年收购作价11.5 倍。标的资产100%股权作价34.6 亿,16 年收购作价11.5 倍。

    核心技术获国家级成果鉴定,且成功应用,订单充足。1)技术领先,且成功应用,经济性与环保性俱佳。公司核心技术获中国金属学会国家级成果鉴定,且业内取得数个成功应用案例。典型案例:沙钢集团30 万吨/年含锌含铁粉尘综合处理资源循环利用项目。总投资2 亿元,项目年收益达1.14 亿,2 年收回投资成本。每年可实现节约标煤1.4 万吨,减少CO2 排放3.67 万吨;2)行业空间预计超5000 亿,江苏院暂独享这一市场;3)在手订单超40 亿,2015-2020 年意向订单则超90 亿,保障完成业绩对赌。

    借助资本市场实施模式创新,成长能力有望加速。1)公司目前业务模式以EPC 为主。2015 年上半年收入中EPC 占66%、咨询设计占33%。2)此次借壳将解决江苏院融资能力问题,进而允许进行商业模式的创新(EPC—>EMC、BOT),核心技术有望在更大范围推广,加速公司成长。

    当前股价具备安全边际。当前股价距离借壳成本9.29 元仅溢价25%,距配套融资成本12.54 元还折价5%。股价具备一定支撑。

    投资建议:首次覆盖,给予增持评级!若完成重组,公司总股本增加至6.87 亿股,当前股价对应摊薄后总市值82 亿元。若按照15-17 年业绩对赌1.5 亿、3 亿、4 亿,目前PE 相应为55、27、20 倍。建议关注!

    风险提示:重组失败风险、大宗金属价格下降风险