一、 事件概述

    江淮动力于8月23日晚间发布2013年中期报告,13H1实现营业收入15.98亿元,追溯调整后同比增9.92%;实现归属于母公司净利润7522.31万元,追溯调整后同比基本持平,实现EPS0.07元,处于业绩预告(归属母公司净利润7350-7595万元)中值偏上位置,基本符合市场预期。我们适当调整原来盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元,维持“强烈推荐”投资评级,合理估值7.0-8.5元。

    二、 分析与判断

    公司战略转型处初级阶段,营收同比增9.9%,汽油机和柴油收入占比达80% 2013H1实现营业收入15.98亿元,报表同比增15.73%,将煤炭业务追溯调整后同比增9.92%,主要构成如下:

    (1) 传统业务柴油机和汽油机贡献主要收入,分别贡献7.76亿元和5.15亿元,合计营收占比达80.7%,,柴油机和汽油机营收分别同比增-1.5%和35.27%,多缸柴油机销量增长但单缸柴油机下滑拖累柴油机销售;

    (2) 煤炭销售收入达1.32亿元,同比增48.55%,但金属矿仅实现收入213万元,同比下滑66%;

    (3) 公司上半年农业机械板块进展顺利,但估计为谨慎原则并未进入报表,仅确认拖拉机收入1430万元,同比下滑37%;

    (4) 出口是收入增长的主要原因,13H1国内外收入分别达8.02亿元、7.56亿元,同比分别增6.51%和14.59%,考虑煤炭主要在国内销售,可见汽油机和柴油机业务增长主要依赖出口,江动进出口公司净利润由去年同期的136万元增长至2168.8万元。

    净利润同比基本持平,汽油机和柴油机盈利能力提升,但资源品盈利下降 13H1实现归属于母公司净利润7522.31万元,报表同比增53.51%,但追溯调整后基本持平(去年同期实现7471.98万元),净利润增速低于营收增速,主要是由于:

    (1) 总体毛利率由15.27%提高至17.1%,但由于财务费用和管理费用提升,三项费用率由8.95%提高至11.84%;

    (2) 毛利率提高主要是由于原材料成本下降,导致收入占比高的柴油机和汽油机毛利率分别提高2.54%和3.45%,由于经济不佳,煤炭和金属矿毛利率分别下滑11.51%和36.47%;

    (3) 三项费用率提高主要是由于业务转型致管理费用增加,前期投入导致有息负债增加从而导致财务费用大幅增加;

    (4) 受煤炭行业不景气影响,明鑫煤炭上半年实现营业收入1.32亿元,同比增80.4%,但实现净利润3235万元,比去年同期的2641万元同比仅增22.5%。

    公司处于战略转型拐点,国内农业机械、国外园艺机械将呈爆发式增长 公司从12年底开始着手发展战略调整,国内定位农业机械、国外(主要在欧美)定位园艺机械。预计13年农业机械收入1亿元,未来将呈指数型增长,2015年有望达40亿元:

    (1) 我国2012年底农业机械化率57%,与发达国家90%以上相比发展空间较大,且根据美、日经验当前机械化率仍处于较快增长区间,加之下一个十年是农村土地自由流转、集约化经营的关键期,农业机械行业未来5-10年仍有望保持20%复合增长,机械化率提高和大型化是主要趋势;

    (2) 12年农业机械市场规模3300亿左右,但市场格局较为分散,一拖、福田雷沃等最大公司市占率不足4%,且大多为机制一般的国有企业,而集团层面对上市公司建立了现金奖励、融资租赁支持等激励和扶持措施,机制上具有明显的比较优势;

    (3) 奇瑞重工2010年5月起家,2012年收入即超过20亿人民币,江苏某公司三年时间农机销售规模达35亿,江淮动力全球范围吸引技术、生产、管理人才,产品系列齐全(拖拉机、收割机、插秧机等),具有迅速做大的基础;

    (4) 公司定向增发、处置资源、土地增值等完毕后将手持50亿元现金,估计将通过并购手段做大农业机械,有望成为行业整合者。

    公司园艺机械主要面向欧美发达市场,规划以割草机、微耕机、扫雪机、电动园艺机械为主,首先以割草机为起点,采取大型零售卖场铺货、经销商代理、在线直接购买等多重销售渠道模式, 推广产品及品牌。公司已经建立了美国研发团队,预计15年将有大规模收入和利润贡献。

    公司规划未来重点打造江动工业园,并已经实施建设,部分项目已经投产,目标将江动开发区工业园建设成为未来的江淮动力总部——管理、生产经营和产品研发中心,并具备年产20万台高速、轻型、多缸柴油机及零部件,200万台套汽油机及终端产品,5万台套水田及旱田机械的生产能力;将江动上冈工业园建设为年产6万吨各类发动机及终端产品铸件、70万台套农业机械与园林机械主要零部件加工的基地。

    三、 股价催化剂及风险提示

    股价催化剂:向大股东定向增发通过;三中全会为农村土地制度改革定调;公司自主开发农机产品不断上市;农业机械领域外延式收购取得实质进展。

    风险提示:尽管公司具有多种资源优势,但农机行业长期发展前景和短期开拓进度仍存在较大不确定性。

    四、 盈利预测与投资建议

    盈利预测的核心假设如下:

    (1)公司在2014年底之前将金属矿、煤炭业务完全剥离,假设按照账面价值出让,取得现金15亿元;

    (2)公司退城进园从今年开始逐渐推进,土地增值收益(预估7.5亿)从今年开始主要在13、14年确认;

    (3)由于现有柴油机和汽油机业务与新增的农业机械、园林机械在销售渠道、采购等方面具有协同效应,预计未来每年10%左右增长且毛利率适度提高;

    (4)未来两年公司通过自主开发和收购兼并两条路线发展农业机械,农机收入快速增长,15年实现40亿收入,随着规模效益体现,毛利率快速提高;

    (5)园林机械在15年开始贡献收益,实现收入7亿元。

    根据上述假设,我们适当调整原盈利预测,预计13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元(按照定向增发后股本计算),13、14年业绩以土地增值收益为主,15年为农业机械大幅体现业绩的起点之年,渗透效应和规模效益将驱动16-18年保持50%以上的复合增速,维持“强烈推荐”投资评级,按照13年25-30倍PE合理估值7-8.5元。