事件：山高环能发布22 年报和23 年一季报，公司22 年实现营业收入17.9 亿元，同比增长116.6%；实现归母净利润0.85 亿元，同比增长5.55%。23Q1 实现营业收入6.80 亿元，同比增长101.2%；实现归母净利润0.40 亿元，同比下降0.01%。

    外购油脂占比高拖累整体毛利率，自产率提升未来有望得到改善。22 年公司毛利率为19.27%，同比减少10.52pct；净利率为4.44%，同比减少5.66pct。公司利润率的下降是由于22 年工业级混合油加工与销售业务中主要以外购工业油的贸易业务为主，该类业务毛利率偏低，因此拉低了整体毛利率，23Q1 公司增收不增利也是同样的原因。我们认为，随着公司餐厨垃圾处理规模和产能利用率的提升，自提UCO 量将有明显提升，公司盈利能力有望改善。

    公司持续布局餐厨垃圾处理业务，已形成规模化发展格局。截至2022 年末，公司已实现在国内十余个城市垃圾处理布局，投资建设运营了济南、青岛、烟台、石家庄、太原、湘潭、武汉、兰州、大同等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展格局。目前公司合并报表内运营产能已达4630 吨/日，处于行业领先地位。根据规划，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模，保障业绩持续增长。

    提油能力全国领先，销售规模提升有望进一步增厚业绩。公司目前在手餐厨项目产能对应油脂提取量为5.5-6.0 万吨/年，提油能力超过4%，高于国内同行平均水平。我国是全球最有潜力的UCO供应市场，潜在供应量或超600 万吨，目前国内已开发原料规模不足一半，未来仍有较大的拓展空间。公司已通过欧盟可持续和碳认证（ISCC），获得UCO 销往欧盟各国的通行证，22 年公司积极开拓客户市场，创造更高价值。未来伴随着油脂收集力度加大，油脂销售规模的提升有望进一步增厚业绩。

    以餐厨项目为核心，打通生物柴油产业链上下游。22 年9 月公司与山东尚能签署《合作协议》，双方共同出资建设10 万吨/年酯基生物柴油和40 万吨/烃基生物柴油项目，合作项目总工期拟为15 个月，努力促成项目公司在2023 年10 月31 日前完成主要装置建设并具备投产条件，届时公司将成为国内少有的完整布局生物柴油全产业链的上市公司。随着总规模50 万吨/年的生物柴油项目逐步落地，将为公司后续业绩增长注入强劲动力。

    拟发行公募REITs，盘活优质供热资产。2022 年，公司供热业务实现营业收入2.58 亿元，同比增长3.7%。目前，供热业务子公司新城热力共计运行68 个热力站，70 个小区，7 万余户，管理面积约740.9 万平米，全部位于北京城市副中心区域内。公司拟以新城热力为主体发行公募REITs，盘活存量供热项目，加快公司资金周转，加速资源化业务布局。

    投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.02/2.94/3.87亿元，对应EPS 分别为0.58/0.84/1.10 元/股，对应PE 分别为20x/14x/11x，维持“推荐”评级。

    风险提示：项目建设进度不及预期的风险；再生油脂价格下行的风险；项目产能利用率不足的风险；行业竞争加剧的风险。