事件：1）9 月27 日，公司发布关于拟签署《合作协议》暨投资设立子公司的公告，公司拟与山东尚能共同出资建设生物柴油项目并成立合资公司；2）10 月10 日，公司发布关于投资设立子公司山高环能（广饶）新能源完成工商注册登记的公告。

    核心观点：公司持续大力布局生物柴油全产业链，或有望率先受益全球航空/航海燃料关于减碳和替代的需求崛起。

    1、 UCO 原料环节：餐厨垃圾处理规模+外购保持高速增长，产能持续增加公司餐厨废油脂业务商业模式持续优化中，目前公司UCO 产品的原料油主要有3大来源：1）自产油脂。公司餐厨垃圾处理规模2021 年底为1830 吨/日，2022 年8月已达4030 吨/日，较年初再增120%，并另有拟收购项目产能300 吨/日。若假设提油率在4%，则以自产油脂为原料的UCO 产量可达近6 万吨/年；2）外采油脂。

    公司持续扩大收油网络，2022 年来，公司全资子公司十方环能与天津碧海、天津德丰、四川健骑士签订《油脂独家销售协议》，合计原料油供应量不少于1.72 万吨/年；3）对餐厨垃圾处理厂所在地周边的地沟油、潲水油基本做到应收尽收。目前，公司餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。我们认为，随国内疫情影响减弱，公司达产率逐渐提升，公司UCO 产能将有望释放对应的增长潜力。

    2、生物柴油环节：第三方加工+设立合资公司建产线，正式切入赛道22H2，公司在生物柴油生产环节的布局逐渐铺开。9 月，公司与四川蓝邦签订了《废弃油脂及生物柴油销售协议》。后者已通过欧盟ISCC 认证，具备每年生产7 万吨生物柴油的生产能力。公司与四川蓝邦约定自协议签订起至22 年12 月31 日试运行期间，后者加工后销售给公司的生物柴油累计重量应不低于8000 吨，此后每年保底销售量6 万吨/年；10 月，公司与山东尚能设立子公司山高环能新能源，拟建设10 万吨/年酯基生物柴油和40 万吨/年烃基生物柴油项目。合作项目分两期建设，第一期设计生产规模为10 万吨/年酯基生物柴油和20 万吨/年烃基生物柴油。

    3、需求环节：全球航空&航海需求渐起，山高环能携关键原料有望率先受益航空部门需求来看，2022 年来，全球多个国家的航空公司相继在航班中掺混生物航煤、或与生产商签署SAF 未来供应协议、或开展关于碳中和的合作研究。山高环能的UCO 是生物航煤类SAF 的主要原料；航海部门需求来看，酯基生柴对于船舶发动机是一种可行的加油选择。根据鹿特丹港务局，22H1 船用生物燃料混合燃料的销售量达到33 万吨，比去年同期增长168%。我们认为，随欧洲能源供给结构的持续变化，国内拥有酯基生柴产能的供应商或将持续受益。

    4、盈利预测&投资建议：我们预计2022-24 年，公司实现营收17.79/ 29.22/ 37.43亿元，同比增长115.24%/ 64.21%/ 28.10%；归母净利润2.45/ 4.41/ 5.82 亿元，同比增长204.41%/ 80%/ 31.94%，维持“买入”评级。

    风险提示：餐厨项目进展不及预期的风险；环保产业政策和地方补贴变化的风险；与子公司新城热力相关的风险；产能扩张不及预期。