投资建议

    我们将四川九洲公司评级从“推荐”下调至“中性”，目标价下调27%至6.80 元，主要由于公司2017 年业绩预告大幅低于预期、短期增长前景不明朗。具体理由如下：

    2017 年业绩预告大幅低于预期。根据公司公告，2017 年预计实现净利润0~1,500 万元，YoY-100%~YoY-92.13%，远低于此前我们预期以及市场一致预期。公司业绩大幅下滑，主要由于：1）机顶盒业务（2016 年利润占比44%）：存储芯片、包材、阻容件等原材料价格仍居高不下，导致毛利率降低、净利润大幅下降；2）空管业务（2016 年利润占比27%）：军品订单减少、民品市场竞争激烈，导致收入、净利润下降；3）物联网业务（2016 年利润占比7%）：收入同比增长但低毛利率产品占比增大，导致毛利率降低、净利润下降。

    短期内业绩增长前景尚不明确。1）电子元器件价格或将继续上涨，机顶盒业务利润率仍有下行风险：2018 年以来，DRAMexchange 发布的内存价格指数（DXI）再度上涨8%，较2017 年初累计上涨109%；1 月10 日，国巨（2327.TW）子公司国益发布公告将厚膜电阻价格调涨15%~20%，电阻在内存、MLCC、PCB 之后接力上涨。2）空管军品订单情况尚不明朗，仍需观察。

    我们与市场的最大不同？公司的综合竞争力仍强劲，但我们认为需要重视公司短期业绩风险，市场对此认识并不充分。

    潜在催化剂：1）电子元器件涨价压力得到缓解；2）空管军品恢复招标；3）九洲集团资产证券化加速。

    盈利预测与估值

    我们对空管业务收入、机顶盒业务毛利率、物联网业务毛利率进行调整，下调2017~18 年净利润94%/78%至0.09 亿元/0.43 亿元，给出2019 年净利润预测0.62 亿元。

    我们看好公司技术实力与产品竞争力，但短期内业绩恢复情况尚不明朗，下调公司评级至“中性”，下调目标价27%至6.80 元，对应2018 年3x P/B（基于可比公司平均水平）。

    风险

    电子元器件价格进一步上涨；军品订单具有不确定性。