空管业务竞争优势明显，未来增长前景看好。四川九洲子公司九洲空管是国内唯一“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”的实施载体，在国家低空空域对空监视和低空通信设施试点建设领域承担大量任务，市占率较高，产品主要涉及军航、民航及通航等领域，覆盖飞机从起飞、爬升、巡航、下降到着陆全过程，涵盖空管系统通信、导航、监视、信息化等四大领域。2016年九洲空管实现净利润1.42 亿元，同比增长约15%。四川九洲2017 年一季报披露，受军方机制体制改革带来的不确定性以及军品竞标采购模式等因素影响，一季度公司军品订单有所下滑。我们认为，改革和采购模式对军品业绩的影响将逐步消化，考虑到我国空管设备军民市场需求状况和公司在该领域的领先优势，未来该业务稳定增长值得期待。

    　　绵阳市推进国资国企改革，九洲集团作为试点单位有望优先受益。近期，绵阳市印发《关于进一步深化我市国资国企改革意见》，拟定一系列改革工作方案及配套政策，稳步推进企业混合所有制改革，提升国有资产证券化水平。

    　　早在2016 年11 月，绵阳市国资委披露，开展九洲集团综合改革试点，通过拟定《九洲集团改组方案》，赋予集团董事会重大投融资决定权等。我们判断，九洲集团作为绵阳市国资改革试点单位之一，有望在混合所有制改革、资产证券化等方面先行先试。九洲集团2016 年实现营业收入约210 亿元，同比增长2.42%，是同期四川九洲营业收入的5 倍。当前，除空管、军事物流信息化等资产外，九洲集团旗下尚有军工电子、北斗导航等优质军品尚在上市公司体外。

    　　上游材料价格上涨影响有望逐步消化，数字电视业务将迎来业绩反弹。2016年公司传统的数字电视业务毛利率为16%，比2015 年下降3 个百分点，毛利率下降源自上游芯片涨价而公司无法通过及时提价以平抑成本上涨。我们认为，随着时间推移上游芯片供需矛盾将逐步缓解，同时公司新签订单可通过价格调整以应对成本上涨的压力。同时，公司持续深挖广电市场潜力，在稳固四川、广东等省合作关系基础上，参与新疆、重庆等省相关项目。另外，通过整合上下游产业链，布局内容增值服务并于2016 年投资设立九州传媒公司，以培育新的增长点。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2017 年至2019 年四川九洲EPS 分别为0.23元/股、0.27 元/股和0.33 元/股。参考可比公司估值，给予四川九洲2017 年40 倍PE 估值，目标价为9.20 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。九洲集团改革低于市场预期；数字多媒体业务竞争加剧，毛利率进一步下滑；军品业务波动性大。