三季度业绩低于预期归因于军品业务交付下滑。公司发布三季报，三季度营收24.58 亿元，同比增长19.3%；归母净利润7,000 万元，同比减少34.6%；扣非后归母净利润5,026 万元，同比增长27%；EPS 为0.07 元。业绩低于预期归因于军用空管业务三季度下滑及其毛利率下降所致。其中，Q3 单季营收7.59 亿元，同比下降6.47%，归母净利润318 万元，同比下降90.7%

    军事物联网业务大幅增长，军工空管业务大幅下滑。1）公司公告上半年承接了某基地和某指控中心等物联网项目建设，中标西藏和临沂食品安全溯源项目，军事物联网成长空间广阔，该业务有望维持高速增长；2）公司空管产品在军方市场占约80%，已在空、海军新平台上运用，参与部队多项装备升级项目；完成空管二次雷达重大合同签订。由于军方采购推迟影响，公司空管业务在上半年下降23.11%的情况下，三季度跌幅可能小幅扩大，但未来随着军用民航空管采购增加及军航军机装备ADS-B 进程加速，我们预计空管业务未来将快速增长。

    　　综合毛利率下滑4 个百分点，期间费用率下降：三季度，由于产品结构变化，高毛利空管业务下滑导致综合毛利率下降4 个百分点至21.7%，环比上半年下滑1.2 个百分点；同时，物联网、传统数字机顶盒业务的毛利率也出现不同程度的下滑，期间费率下降2.3 个百分点归因于销售费率及管理费率下降。

    　　通航军用空管业务市场广阔。公司抓住民航空管市场进口替代机遇，积极推进二次雷达、ADS-B 地面站等民航产品的推广运用。公司公告，1090ES 机载端机将进入最后全面审查阶段、C919 客舱核心系统进入适航审查阶段。我们经过测算，预计未来十年通用航空机场及临时起降点空管系统市场292 亿元。未来ADS-B 系统及机载防撞设备市场规模200 亿元。低空放开后通航产业快速发展带动公司的空管业务迎来广阔的发展前景。

    　　大集团·小公司，未来优质资产注入预期强烈。公司是典型的大集团·小公司，是集团唯一上市平台。公司公告称目前九洲集团资产证券化率30%，预计2020年将达到60%。未来集团优质资产注入是大概率事件。九洲集团是四川军民融合第一家理事单位。公司是四川省改革试点单位，将明显受益于国企改革加速。

    　　投资建议：我们预计2016 年-2018 年净利润2.36 亿元、2.99 亿元、3.87 亿元，EPS 为0.23 元、0.29 元、0.38 元，公司产业布局长远，空管和物联网信息化发展空间大，受益国企改革加速，维持买入-A 评级，6 个月目标价14.3 元。

    　　风险提示：通航低空开放不如预期；军民融合政策性风险