3Q16 业绩低于预期

    四川九洲公布2016 年前三季度业绩：营业收入24.58 亿元，同比增长19.33%；归属母公司净利润7,000 万元，同比下降34.59%，对应每股盈利0.07 元，低于我们预期。

    毛利率下滑是三季报不及预期的主要原因。3Q16 单季度收入7.51亿元，QoQ-4.24%， YoY-6.47%，我们判断为空管业务延续上半年的下行趋势所致，而其深层次原因在于军改导致军航空管订单招标与交付滞后、十三五第一年民航机场投资较少等因素叠加；单季度毛利率为18.8%，QoQ-7.6ppt、YoY-4.0ppt，我们判断原因在于机顶盒市场价格战压缩盈利、物联网产品成本控制力有所下降；3Q16 单季度期间费用率同比环比变化较小，净利润率随毛利率下滑而大幅下降至1.3%（QoQ-4.4ppt、YoY-3.5ppt），单季度归母净利润仅为949 万元，YoY-75.6%、QoQ-89.3%。

    发展趋势

    坚守价值，等待春天。四川九洲是军民融合的国企改革先锋，是第二届军民融合成果展的参展企业之一；四川九洲占国内军航空管市场80%以上份额，是连续多届国际空中交通管制展（ATCGlobal）的重要参展企业，与Almaz-Antey、Thales、Honeywell等国际企业直接竞争。尽管多方面因素导致公司业绩短期内有所下滑，但公司的内在价值依然存在。期待2016 年四季度军品交付进展，看好公司在2017 年军改影响逐渐消除后的业绩表现。

    盈利预测

    我们将2016、2017 年每股盈利预测分别从人民币0.25 元与0.33元下调22%与8%至人民币0.19 元与0.3 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2016e/2017e 59.1x/37.8x P/E。尽管短期业绩不及预期，但公司的内在价值仍存。我们维持推荐的评级和人民币13.80 元的目标价，较目前股价有20.52%上行空间。对应2017e 45.6x P/E。

    风险

    新能源汽车市场增速低于预期；军品交付低于预期。