业绩不及预期

    　　四川九洲公布1H16 业绩：营业收入17.07 亿元，同比增长35.8%；归属母公司净利润6,051 万元，同比下降11.2%，对应每股盈利0.06 元，低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　三网融合业务加速增长，关注下半年毛利改善。1H16，公司数字家庭多媒体产品收入12.68 亿元、YoY+49%，增长加速趋势明显，但GPM-3.87ppt 至16.24%，导致公司上半年净利润不及预期。

    　　考虑到公司已通过华为供应商各类体系认证、多款光通信终端已形成批量供货能力并进入产能爬坡阶段，自低盈利机顶盒向高盈利光通信的转型战略将加速落地，下半年毛利率有望改善。此外，公司拟收购九州科技少股股权，股比将提升0.35%至98.3%，有望进一步简化子公司股权结构、促进三网融合业务发展。

    　　空管设备订单饱满，关注下半年军品集中交付。1H16，由于尚处于“十三五”政策消化期，诸多项目启动缓慢，公司空管产品收入1.73 亿元、YoY-23%，但GPM+7.31ppt 至47.37%。考虑到上半年公司成功签订军航空管二次雷达合同、某型便携式应急管制设备批产过审，下半年军航空管产品集中交付值得期待。此外，公司在积极开拓民航/通航市场，有望在国产化替代进程中受益。

    　　军民深度融合，物联网业务持续耀眼。1H16，公司物联网产品收入1.91 亿元、YoY+66%，但GPM-7.40ppt 至37.99%。公司在军事物流信息化领域处于优势地位，某基地和某指控中心等项目建设稳步推进；民品领域，公司肉菜/中药材溯源系统已在全国28个城市推广。物联网军品与民品技术同源，军民深度融合有望促使物联网业务成为公司稳定的高速增长点。

    　　盈利预测

    　　我们将2016、2017 年每股盈利预测分别从人民币0.27 元与0.36元下调6.93%与9.48%至人民币0.25 元与0.33 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应46.1x/34.6x 2016e/2017e P/E。我们维持推荐的评级，但将目标价下调8.0%至人民币13.8 元，对应2016/17eP/E 分别为55.2x/41.8x，较目前股价有20.73%上行空间。

    　　风险

    　　民品市场开拓、军品交付存在不确定性。