2021 归母净利润同比+46%

    一汽解放于3 月30 日发布2021 年业绩报告：营业收入987.5 亿元，同比-13%，归母净利润39 亿元，同比+46%。公司归母净利润低于华泰预测（41亿元），我们认为公司业绩低于预期主因中重卡销量降低所致。4Q21 营收101.5 亿元，同比-37%；归母净利润3.3 亿元，同比+1490%。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.96/1.01/1.19 元，可比公司2022 年Wind一致预期PE 均值为12.3x，我们基于12x 2022E PE，给予公司目标价11.52元，维持“增持”评级。

    4Q21 经营环比改善

    据公告，4Q21 公司毛利率18.9%（4Q20：-3.5%；3Q21：12.9%），销售费用率0.7%（4Q20：-10.4%；3Q21：3.7%），管理费用率8.4%（4Q20：

    6.1%；3Q21：5.0%），研发费用率14.2%（4Q20：7.2%；3Q21：6.5%），归母净利率3.3%（4Q20：0.1%；3Q21：3.0%）。我们认为，公司4Q21经营表现环比向好，主要得益于产品升级带来的盈利能力改善所致。

    产品结构向高端化和新能源化发展

    据公告，2021 公司中重型卡车销量37.3 万辆，同比-5%，轻型卡车销量6.5万辆，同比-17%；客车销量905 辆，同比-7%。2021 年公司中重卡销量市场份额23.7%，同比+1.5pct，连续五年位列国内销量第一。公司产品结构持续向高端化和新能源化发展，2021 年其高端重卡车型J7 销量同比增长84%，持续提升市场口碑；公司完成轻型混动、纯电动产品试制、试验，重型换电牵引车和纯电动自卸车量产，2021 年公司新能源产品销售2,228 辆，同比+16%。

    维持“增持”评级

    考虑到公司业绩低于预期，我们将2022-2023 年毛利率预测分别下调0.5/0.5 pct 至13.9/13.9%， 将归母净利润预测分别下调3.1/2.4%至44.7/47.1 亿元，我们预计公司2024 年归母净利润为55.6 亿元。可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值为12.3x（前值11.6x 2021E PE），鉴于公司销量短期承压，我们基于12x 2022E PE（前次16x 2021E PE），给予公司目标价11.52 元（前值14.40 元），维持“增持”评级。

    风险提示：重卡销量不及预期；利润率不及预期。