业绩简评

    　　2026 年4 月28 日，公司披露2025 年年报及2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收11.1 亿元，同比-22.2%；归母净利-0.3亿元、录得亏损。2）26Q1 实现营收3.2 亿元，同比-7.8%；归母净利0.3 亿元，同比+4.6%。3）25Q4+26Q1 合计营收6.7 亿元，同比+15.5%；归母净利0.1 亿元、同期小幅亏损。

    　　经营分析

    　　营收分产品拆分：25 年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.7/6.6/0.6/2.1 亿元，同比分别-29%/-21%/-25%/-20%，其中销量分别-31%/-8%/-16%/-7%，吨价分别+3%/-14%/-10%/-14%；内参/酒鬼/其他系列毛利率分别为87.0%/67.4%/48.1%，同比分别-0.7pct/-7.2pct/-8.2pct。此外，根据披露25 年公司与胖东来合作部分营收约2.0 亿元，对应25H2 上市新品自由爱酒鬼酒；26Q1传统标品仍有所下滑、预计已处于去库尾声。

    　　分区域拆分：1）25 年公司主销区华中实现营收7.0 亿元，同比-10%，占营收比重约63%；省外华北、华东区域分别实现营收2.0/1.3亿元，同比-26%/-43%。2）25 年年末华中/华北/华东/华南/其他区域经销商数量分别为362/166/299/50/232 家，期内分别-119/-65/-69/-20/+46 家。

    　　报表结构层面：1）25 年归母净利率同比-3.9pct 至-3.1%，其中毛利率同比-6.5pct、销售费用率-10.5pct、管理费用率+2.3pct、财务费用率+6.1%；26Q1 归母净利率同比+1.2pct 至10.5%，其中毛利率同比-3.4pct、销售费用率-3.7pct、营业税金及附加占比-1.7pct。2）26Q1 销售收现3.2 亿元，同比+36%；26Q1 末合同负债余额1.4 亿元，26Q1 营业收入+△合同负债同比+2%。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司26-28 年收入分别为13.2/14.8/17.7 亿元，同比分别+19.3%/+12.0%/+19.4%；归母净利为1.3/1.6/2.3 亿元；EPS 为0.41/0.50/0.71 元，公司股票现价对应PE 估值分别为100/83/58倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期，营销转型成效不及预期，行业政策风险，食品安全风险。