利润增速大幅下滑，经营压力释放，静待后续改善24H1 营收/归母净利9.9/1.2 亿元，同比-35.5%/-71.3%；24Q2 营收/归母净利5.0/0.5 亿元，同比-13.3%/-60.9%。公司24Q2 营收降幅较24Q1 大幅收窄（24Q1 营收同比下降48.8%），主要系终端建设成果开始向客户回款效果转化，BC 联动的正向循环成效渐显。产品端，内参强调品牌价值，严控放货量稳定价盘，对整体收入贡献有限，湘泉等中低端产品贡献主要收入；市场端，做深省内市场，建设省外样板市场，截至24 年6 月底，公司已启动11 个样板市场，通过打造样板市场开展核心终端建设，优化消费者活动，实现区域规模提升。预计24-26 年EPS 0.91/1.00/1.09 元，参考可比24 年均PE 40x（Wind 一致预期），考虑公司24 年业绩压力充分释放，是仍具备全国化逻辑的标的，给予24 年42x PE，目标价38.23 元，维持“买入”。

    　　内参稳定价盘，酒鬼湘泉终端动销，渠道健康为王分产品， 24H1 内参/ 酒鬼/ 湘泉实现营收1.7/5.9/0.5 亿元， 同比-60.8%/-30.1%/+36.3%，其中销量同比-44.4%/-29.3%/+36.2%，吨价同比-29.5%/-1.1%/+0.1%。内参系列营收贡献较少，主要系次高端以上产品需求有待恢复，同时坚持控货稳价策略；酒鬼红坛、湘泉等中低端产品延续向好势能，主要系宴席场次和开瓶消费动销数据提升，渠道信心稳步回升。分渠道，24H1 线上/线下渠道营收1.1/8.8 亿元，同比+1.8%/-38.5%；至24H1末，公司经销商数量1301 家，较23 年末减少473 家，其中华北/华东/华南/华中/其他区域数量较23 年末-75/-76/-28/-210/-84 家，渠道精细化运作。

    　　产品结构下行，费用投放刚性，盈利能力承压

    　　24H1 毛利率同比-6.8pct 至73.3%（24Q2 毛利率同比-2.2pct 至75.6%），主要系产品结构下行所致；费用端，24H1 销售费用率/管理费用率同比+7.3/+3.1pct 至34.7%/7.9% ， 24Q2 销售费用率/ 管理费用率同比+5.7/+1.0pct 至35.5%/7.8%，主要系销售费用前置，费用投放较多；利润端，24H1/24Q2 归母净利率同比-15.2/-11.6pct 至12.2%/9.5%。公司24Q2末合同负债2.6 亿元（同比/环比分别-1.9/+0.2 亿元），24H1 经营活动现金流量净额为-2.1 亿元，现金回款8.4 亿元（同比-38%）。

    　　期待后续持续改善，维持“买入”评级

    　　考虑目前终端需求较弱，仍处于营销模式转型阶段，短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我们下调盈利预期，预计24-26 年EPS0.91/1.00/1.09 元（前次1.08/1.25/1.43 元），目标价38.23 元（前值41.07元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。