事件：2024H1 营业总收入9.94 亿元，同比-35.5%；归母净利润1.21 亿元，同比-71.32%，2024Q2 营业总收入5 亿元，同比-13.27%；归母净利润0.48 亿元，同比-60.87%。

    　　收入降幅收窄，坚定转型进行时。24H1 公司酒类收入9.9 亿元，同比-35.6%，分产品看，①内参 24H1 收入同比下滑60.8%，量价同比-44.4%/-29.5%,估算内参Q2 收入1.5 亿元左右，伴随基数走低，单季度同比降幅收窄。24 年公司全面严控内参出货，暂停非主品配额，坚定聚焦主品培育。甲辰版内参实行小批量发货，并削减经销商随量返利比例，将费用更多投入C 端红包/赠酒等，推动新品批价稳步上行。②酒鬼 24H1收入同比下滑30.1%，量价同比-29.3%/-1.1%，估算Q2 同比-20%左右，24 年公司明确加强样板市场及核心终端建设，预计红坛、内品宴席场景表现良好，库存进一步去化，实际动销优于收入表现。③湘泉24H1 收入同比+36.3%，承接大众价位带需求，低基数下实现较快增长。

    　　结构下移拉低毛利，前置费用拖累净利。利润端，24Q2 归母净利率同比-11.6pct 至9.5%，主系毛利率下滑及费率扩大。①24H1/Q2 毛利率分别同比-6.8pct/ -2.2pct，其中24H1 内参/酒鬼毛利率分别同比-2.8pct、-3.2pct，主系经营杠杆负贡献，内参吨价/吨成本分别同比-29.5%/-7.9%，酒鬼吨价/吨成本分别同比-1.1%/+14.1%。②24Q2 销售费率同比+5.7pct至35.5%，1 是C 端费用存在前置性投入，2 是费用围绕动销投放，但渠道主动去库背景下，收入表现不及动销；Q2 管理费率(含研发)同比+1.6pct 至9.7%，主系职工薪酬相对刚性(24H1 同比+0.07 亿元，影响约1.5pct)。收现端，Q2 季末公司合同负债余额 2.6 亿元，同比/环比分别-1.9/ +0.2 亿元，主系渠道信心尚未完全修复，回款意愿偏弱。

    　　盈利预测与投资评级：当前环境下，公司持续坚定推进营销模式转型，重点做深省内市场、打造样板市场，下一阶段还将聚焦突破、深度挖潜，对重点市场、重点客户进行精准化服务。伴随终端建设及BC 联动成果逐步显现，预计后续季度收入降幅有望进一步收窄。我们维持2024~2026年归母净利润分别为3.1、3.5、4.3 亿，同比-44%、+16%、21%，当前市值对应PE 为37/32/26 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。