事件概述

    2023 年公司实现营收28.30 亿元，同比-30.1%，归母净利润5.48 亿元，同比-47.77%，扣非归母净利润5.38 亿元，同比-48.85%。其中23Q4 营收6.87 亿元，同比+21.7%，归母净利润0.69 亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润0.66 亿元，同比-16%。

    24Q1 实现营收4.94 亿元，同比-48.80%，归母净利润0.73 亿元，同比-75.56%，扣非归母净利润0.70 亿元，同比-76.75%。

    分析判断:

    费用改革持续推进，短期经营承压

    2023 年在面临行业弱周期及挤压式发展的压力下，公司主动求变，扎实推进战略转型，以费用改革为抓手，全力推动向BC 联动型转变，转型初显成效，但转型短期对经营带来一定压力，使得公司收入同比下降。

    分产品来看，公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为7.15/16.47/0.71/3.88亿元，分别同比-38.12%/-27.45%/-68.03%/-0.15%，虽然出厂口径收入增长承压，但公司持续聚焦52 度内参酒和红坛酒鬼酒大单品的打造，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动 22 个样板市场打造，全力加快消费者培育，全年红坛 18 开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长 40%。

    分区域来看，公司实施省内大本营建粮仓、省外样板市场树信心策略；省内成立湖南事业部，强化省内精耕细作、全渠道覆盖，聚焦重点核心地级市，酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%，内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%；省外样板市场打造持续推进。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场73%覆盖，累计签约经销商1381家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破三万家。

    24Q1公司持续坚定推进营销模式转型，恢复稳定主营产品价格，修复渠道利润及信心，市场拓展及动销数据均反映出产品动销表现向好，但合作伙伴适应新模式仍需时间，客户回款谨慎，导致Q1收入仍然承压，同比下降48.8%。

    改革阵痛期，盈利能力偏弱

    成本端来看，2023 年公司毛利率同比下降1.29pct 至78.3%，预计毛利率下行受产品结构调整影响。费用端来看， 公司销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为32.2%/5.9%/0.6%/-3.6% ，同比+6.94/+1.53/+0.17/-2.28pct，费用端公司坚持费用改革，消费者营销费用占比较去年增加10%，使得销售费用率同比增加较多，但相应的有效终端数同比增加19%，宴席场次同比增加41%，带动市场动销快速提升。综合来看，2023 年仍在费用改革阵痛期，成本和费用端仍然承压，全年利润下滑47.8%，相应的净利率下降6.5pct 至19.4%。

    24Q1 结构端高端价位新版产品处于市场导入阶段，大众价位端系列产品受产能影响，结构调整使得毛利率同比下降10.5pct 至71.1%；费用端销售/管理/研发/财务费用率分别为34.01%/7.89%/0.40%/-9.72%，同比+8/+4.27+0.30/-4.64pct，延续了去年费用投放的节奏，费用率增加较多；整体来看，Q1 盈利能力持续承压，净利率同比下降16.3pct 至14.9%，相应的归母净利润同比下降75.6%至0.73 亿元。

    短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期

    24 年公司坚定的推动营销转型，持续将终端建设效果向客户的回款效果转化，有望形成BC 联动的市场正向循环；并不断聚焦打透湖南大本营市场及省外样板市场，加速核心客户与终端的开发与建设，优质核心终端数量不断增加，有望创造稳定的销售增量；配合公司不断优化产品价值链，提升客户盈利水平，提振客户经营 信心，逐步促进良性回款。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。

    投资建议

    参考最新业绩报告，我们下调公司24-25 年35.82/46.37 亿元的预测至28.86/31.75 亿元，新增26 年34.92 亿元的预测；下调24-25 年EPS 2.66/3.58 元的预测至1.74/2.02 元，新增26 年2.33 元的预测；对应2024 年5 月9 日56.2 元的收盘价，估值分别为32/28/24 倍，维持买入评级。

    风险提示

    市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧21 年1 月，公司及财务总监被深交所出具监管函