事件：

    　　公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 全年公司实现营业收入28.30 亿元，同比-30.14%，实现归母净利润5.48 亿元，同比-47.77%，实现扣非归母净利润5.38亿元，同比-48.85%。单季度来看，23Q4 公司实现营业收入6.87 亿元，同比+21.72%，实现归母净利润0.69 亿元，同比-10.12%，实现扣非归母净利润0.67 亿元，同比-19.29%。24Q1 公司实现营收4.94 亿元，同比-48.80%，实现归母净利润0.73 亿元，同比-75.56%，实现扣非归母净利润0.70 亿元，同比-76.75%。

    　　报表分析：23 年现金回款25.13 亿元，同比-26.07%，销售收现率89%，其中23Q4现金回款5.77 亿元，同比-2.14%；23 年合同负债为2.85 亿元，同比-1.48 亿元/环比+0.34 亿元。24Q1 现金收现约3.18 亿元，同比-58.14%，销售收现率64%。合同负债约2.35 亿元，同比-1.32 亿元/环比-0.5 亿元。

    　　投资要点

    　　收入分析：酒鬼内参量价承压，市场覆盖面持续提升。23 年公司实现营收28.30亿元，同比-30.14%（Q1：-42.87%、Q2：-32.02%、Q3：-36.66%、Q4：+21.72%）。

    　　量价拆分来看，公司23 年白酒销量、吨价分别同比-33.74%、+5.45%。

    　　1）产品上，酒鬼内参量价承压。2023 年酒鬼、内参、湘泉、其他系列分别实现营收16.47 亿元、7.15 亿元、0.71 亿元、3.88 亿元，同比分别-27.45%、-38.21%、-68.03%、-0.15%。量价拆分来看，公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列销量分别同比增速分别为-17.62%、-32.69%、-74.65%、-9.34%；对应吨价同比增速分别为-11.92%、-8.19%、+26.13%、+10.13%。公司重点聚焦52 度内参和红坛酒鬼酒大单品的打造。

    　　2）区域上，省内重点打造湖南市场陈列网点建设及宴席活动开展，省外持续推动22 个样板市场打造，全力加快消费者培育。酒鬼品牌省内县级市场覆盖率达到95%；内参品牌省内县级市场覆盖率达到89%。

    　　3）渠道上，2023 年公司线上、线下渠道分别实现营收2.8 亿元、25.2 亿元，同比分别+4.1%、-33.2%。公司持续扩大经销商覆盖面，已实现全国省级市场97%覆盖，市级市场覆盖73%，2023 年累计签约经销商1831 家，累计签约专卖店393家，核心终端建设突破3 万家。

    　　利润分析：营收下滑导致费率上行，盈利能力承压。2023 年公司实现归母净利润5.48 亿元，同比下降47.77%（其中Q1：-42.38%；Q2：-38.19%；Q3：-77.65%；Q4：-10.12%）。

    　　1） 23 年公司毛利率为78.35%，同比下降1.28pct，毛利率下降主要系产品结构下移，大众价格带产品销售占比提升。

    　　2） 23 年公司期间费用率为35.03%，同比提升6.36pct。其中销售费用率为32.22%，同比提升6.94pct；管理费用率为5.85%，同比提升1.53pct。综合来看，23 年公司净利率为19.36%，同比下降6.53pct，单Q4 净利率为10.05%，同比下降3.56pct。通过深化费用改革，推进BC 联动销售模式，23 年公司消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量同比+91%，盒盖换酒量同比+53%，宴席场景同比+41%，市场动销快速提升。

    　　24Q1 经营分析： 24Q1 公司实现营收4.94 亿元，同比-48.80%，实现归母净利润0.73 亿元，同比-75.56%。公司24Q1 业绩承压，我们认为主要系（1）渠道客户打款意愿谨慎；（2）内参甲辰版尚处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，叠加其他内参产品因控货、停货未形成规模收入；（3）大众价位段产品受产能制约。24Q1公司毛利率为71.08%，同比下降10.46pct。24Q1 公司销售、管理费用率分别为33.93%、7.97%，分别同比+7.9pct、+4.34pct。综合来看，24Q1 公司净利率为14.86%，同比下降16.26pct。24Q1 合同负债约2.35 亿元，同比-1.32 亿元/环比-0.50亿元。

    　　24 年展望：坚定推进费用改革，持续加强BC 联动：

    　　1） 产品方面，产品聚焦红坛酒鬼酒和52 度内参酒。酒鬼品牌构建“1+3+1”核心产品矩阵，即1 个战略单品红坛、3 个主力产品、1 个区域个性化产品。内参品牌依托甲辰版，坚定打造52 度内参为全国唯一核心单品；2） 区域方面，湖南省内大本营精耕细作，全渠道立体覆盖与建设，打造销售粮仓；省外聚焦打造20 个样板市场，提振客户与团队信心，实现销售增量；3） 渠道方面，持续加强渠道建设，提高经销商质量，以动销为核心，保持良性动销；持续提高有效核心终端数量，聚焦优质核心终端，提升终端销量；4） 公司坚定推进费用改革，持续加强BC 联动；聚焦核心单品的价盘稳定，严格管控价格管理体系；以开瓶动销为终点，聚焦核心大单品和终端渠道建设。

    　　投资建议：我们看好公司坚定推进费用改革促动销，以短期阵痛换取长期高质量发展。综合来看，我们预计2024-2026 年分别实现营收29.22、32.23、36.61 亿元，同比增长3.3%、10.3%、13.6%，归母净利润5.49、6.29、7.46 亿元，同比增长0.3%、14.6%、18.5%，对应EPS 分别为1.69、1.94、2.30 元，对应PE 分别为33、29、25x，首次覆盖，给予“增持-A”建议。

    　　风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓风险；行业竞争加剧等。