投资要点

    　　FY23/23Q4/24Q1 公司实现收入28.30/6.87/4.94 亿元，同比-30.14%/+21.72%/-48.80%；实现归母净利润5.48/0.69/0.73 亿元，同比-47.77%/-10.12%/-75.56%。

    　　渠道去库存仍在进行，短期白酒销售承压

    　　23 年公司酒类/其他业务营收同比-30.12%/-34.78%至28.21/0.09 亿元。受次高端整体环境影响，公司白酒产品仍处于渠道清理阶段。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现收入7.15/16.47/ 0.71/3.88 亿元，同比-38.21%/ -27.45%/ -68.03%/-0.15%，对应销量分别-32.69%/-17.62%/-74.65%/ -9.34%，吨价分别-8.19%/ -11.92%/+26.12%/+10.13%。内参销量显著下滑主因控货影响，酒鬼系列中相对低价的红坛/内品表现优异致使吨价下降，23 年红坛18 开瓶扫码数增长70%/宴席场次增长40%。

    　　面临外部环境的挑战，公司一季度营销核心是坚定推进营销模式转型，恢复主营产品价格，修复渠道利润信心，聚焦核心单品内参+红坛。24Q1 公司收入依然承压，我们认为主因渠道端回款意愿谨慎+省内内参甲辰版仍处于市场导入阶段+湘泉销量受产能制约。

    　　重点聚焦湖南市场，省外打造样板市场

    　　1）分区域：省内成立湖南事业部，陈列网点建设及宴席活动开展，酒鬼/内参省内县级市场覆盖率达95%/89%；省外持续推动22 个样板市场打造，全力加快消费者培育。

    　　2）分渠道：23 年经销/直销模式分别实现收入27.98/0.32 亿元，同比-30.50%/+29.48%。23 年经销商数量+188 家至1,774 家，其中华北/华东/华南/ 华中/其他地区经销商数量净增92/109/5/ 109/-127 家。公司持续扩大经销商覆盖面，重点推动首批15 个样板市场的核心客户运营及终端开发，已实现全国省级市场97%覆盖/市级市场覆盖73%，2023 年累计签约经销商1381 家，累计签约专卖店393 家，核心终端建设突破三万家(24Q2 计划新增6000 家以上优质终端)。

    　　盈利能力短期承压，费用改革仍在进行

    　　1）盈利端：公司FY23/24Q1 毛利率分别为78.35%/71.08%，同比-1.29/ -10.46pct；净利率分别为19.36%/14.86%，同比-6.53/ -16.26pct。

    　　2）费用端：公司FY23/24Q1 销售费用率分别为32.22%/33.93%，同比+6.94/+7.90pct；管理费用率分别为5.85%/ 7.97%，分别同比+1.53/ +4.34pct。通过费用改革，23 年消费者营销费用占比同比+10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量/盒盖换酒量/宴席场次同比+91%/+53%/41%。

    　　3）预收款：24Q1 公司合同负债2.35 亿元，环比减少0.5 亿元。24Q1 销售收现同比-58.14%至3.18 亿元；经营性现金流净额同比-259.83%至 -2.65 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　23 年启动战略费用改革后，公司各项经营活动正常开展，市场拓展/品牌推广/渠道精耕/产能建设稳步推进，我们预计24Q1 产品动销加速，动销端表现好于回款端，预计内参/酒鬼二季度经营有望迎来改善。未来公司将平衡回款和价盘，在促进回款的时候保障价格，在坚持长远目标的同时兼顾短期销售。我们预计2024~2026 年公司收入增速为3.54%、6.45%、12.82%；归母净利润增速分别为-5.16%、12.32%、20.95%；EPS 分别为1.60、1.80、2.17 元;24 年PE 对应31.95倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放；馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速

    　　风险提示：市场拓展受阻，经济恢复不及预期。