23 年深度调整，24 年轻装上阵，期待后续改善23 年营收/归母净利28.3/5.5 亿（同比-30.1%/-47.8%），23Q4 营收/归母净利6.9/0.7 亿（同比+21.7%/-10.1%）；24Q1 营收/归母净利4.9/0.7 亿（同比-48.8%/-75.6%）。23 年公司受外部需求弱复苏+去化库存的影响，动销短期承压。24 年以来，公司积极去化库存，经营节奏维持良性。产品端，公司持续调整三大品牌战略，酒鬼开展BC 联动和费用改革，内参保障品牌价值、强调动销质量，湘泉顺应趋势强调汇量增长。预计24-26 年EPS 1.66/1.93/ 2.24 元，参考可比公司 24 年平均21xPE（Wind 一致预期），考虑公司24 年轻装上阵，其产品结构和品牌价值使其在次高端中全国化潜力突出，给予24 年34x PE，目标价56.44 元，“买入”。

    压力边际释放，产品梯次调整，渠道健康为王

    分产品，23 年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列营收分别为7.1/16.5/0.7 亿元（同比-38.2%/-27.4%/-68.0%），其中销量同比-32.7%/-17.6%/-74.7%，吨价同比-8.2%/-11.9%/+26.1%。分渠道，23 年线上/线下渠道营收2.8/25.2 亿元（同比+4.1%/-33.2%）；至23 年末，经销商数量为1774 家（同比净增加188 家）。24Q1 公司继续释放报表端压力，保障动销和库存去化是核心目标，今年春节消费者扫码和终端出货预估保持高增。目前看，内参系列以维持渠道健康为主要目标，短期不作放量要求，省内春节动销稳健；酒鬼积极进行费用转型，希望打造红坛大单品；湘泉将顺应大众价位红利进行调整。

    毛利率短期下行，期待24 年逐步改善

    利润端，23 年公司毛利率同比-1.3pct 至78.3%，毛利率短期下行明显；24Q1同比-10.5pct 至71.1%。费用端，23 年销售/管理费用率同比+6.9/+1.5pct至32.2%/5.9%， 主要系收入下滑叠加营销投入加大； 24Q1 同比+7.9/+4.3pct 至33.9%/8.0%。最终23 年录得归母净利率19.4%（同比-6.5pct）；24Q1 同比-16.3pct 至14.9%。24Q1 公司合同负债2.3 亿（同比-36.1%）；24Q1 公司经营性现金流量净额-2.6 亿，同比-259.8%。公司目前仍处调整期，当前压力逐步释放，期待24 年环比改善。

    期待后续经营改善，维持“买入”评级

    考虑终端需求偏弱，公司短期经营承压，需要时间消化库存影响收入增速，我们下调盈利预测，预计 24-25 年EPS 1.66/1.93 元（前次2.96/3.52 元），引入26 年EPS 2.24 元，目标价56.44 元（前次94.72 元），“买入”。

    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。