投资要点

    　　酒鬼酒发布业绩公告， 23Q1-3/23Q3 公司实现营业收入21.42 亿元/6.01 亿元，同比-38.54%/ -36.66%；实现归母净利润4.79 亿元/0.57 亿元，同比-50.75%/ -77.65%。

    　　业绩阶段性承压，聚焦去库存+价格改善

    　　1）业绩端：公司三季度业绩表现承压，主因：①需求端：受整体经济环境影响，消费复苏斜率慢于预期，商务需求下滑。②供给端：为了经销商最大化去库存，公司10 月起对酒鬼系列产品全国停止接单，进行市场秩序整顿，以提高市场规范性，保障价盘稳定及长期健康发展。

    　　2）市场端：从区域上来看，公司未来将按计划有序开展湖南省内新客户的开发工作，逐步提升湖南市场占比，打造根据地市场，团队/费用/模式都更加精细化。省外市场上，计划将河南/山东/河北等区域打造为样板市场，对地级市或县城精耕细作。

    　　3）改革端：为应对外部压力，公司持续开展费用与渠道模式改革，改革成效逐步显现。①费用改革：公司自22 年下半年开始费用改革，湖南分产品线建立销售团队，维护价格做动销。②销售模式改革：过去聚焦基地市场做动销，23 年开始全面启动专卖店招商，开始全国布局。

    　　盈利能力短期承压，仍处于调整过渡期

    　　23Q3 毛利率/净利率同比-6.04/-17.33 个百分点至75.69%/ 9.45%，主因7 月内参系列停货导致产品结构下移。23Q3 销售费用率/管理费用率同比+9.61/+0.32pcts至36.09%/ 5.35%，主因公司加大扫码红包、消费者活动等费用投放。23Q3 合同负债同比/环比变动-0.94/ -1.96 亿元至2.51 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　酒鬼酒处于费投与营销模式改革的转型期，公司改革决心坚定，执行落地有效，短期受产品结构&费投改革影响盈利承压。长期来看，随着产品布局进一步完善，市场规划重点突出，营销投入效率提升，公司后续业绩弹性可期。我们预计2023~2025 年公司收入增速为-34.36%、25.79%、23.38%；归母净利润增速分别为-38.43%、28.38%、23.02%；EPS 分别为1.99、2.55、3.14 元;PE 分别为38.67、30.12、24.49 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放；馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速.

    　　风险提示：政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。