3Q23 业绩低于我们预期

    　　酒鬼酒公布2023 年三季度报告：1-3Q23 实现营收21.42 亿元，同比-38.54%；实现净利润4.79 亿元，同比-50.75%。3Q23 实现营收6.01 亿元，同比-36.66%；实现净利润0.57 亿元，同比-77.65%。业绩低于我们预期，主因次高端需求承压、经销商回款与进货积极性较低。

    　　发展趋势

    　　三季度仍处于控货调整阶段，盈利能力承压。3Q23 公司收入延续下滑趋势，我们判断主因次高端及以上价位产品销售仍然承压，渠道信心不足，叠加整体渠道库存仍处较高水平、且公司费用改革下予经销商的补贴减少，经销商回款与进货积极性低。我们预计双节酒鬼酒实际动销与开瓶好于经销商回款，其中酒鬼系列表现优于内参系列，省内表现优于省外，主因酒鬼红坛等产品受益于双节期间宴席消费。3Q23 毛利率同比-6ppt 至75.7%，主因去年同期内参占比较高、今年产品结构下沉；税金及附加率同比+6.7ppt 至22.5%，主因品鉴酒产生的消费税在本期确认较多；公司推进费用转型，在收入下滑的同时仍持续投入消费者培育活动，致本期销售费用率同比+9.6ppt 至36.1%；净利润率同比-17.3ppt 至9.4%。3Q23 销售收现5.8 亿元/同比-33.3%，期末合同负债2.51 亿元/同比-27.2%，渠道回款仍然承压。

    　　坚定推进费用改革和消费者培育，静待需求恢复。根据我们渠道调研，公司今年以来坚定推进费用转型，将过去的渠道支持费用多数投入品鉴会、扫码红包等消费者培育活动，希望长期逐步提升品牌力；针对业绩下降对于销售人员薪酬的影响，公司适当调整考核过程以尽量实现其薪酬相对平稳，公司表示目前核心管理层和大区总经理人事稳定。目前公司市场重心仍在改善动销和去化库存，且白酒商务需求在持续恢复，我们认为，公司坚持消费者培育，预计在市场调整到位后将进入改善周期。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司渠道库存去化压力仍然较大，我们下调2023/24 年盈利预测46.9%/50.1%至5.74/6.58 亿元，考虑到近期随着稳增长政策出台，市场情绪好转带动板块估值回升，我们下调目标价25.4%至100 元，对应2023/24 年56.7/49.4 倍P/E，现价对应2023/24 年43.1/37.5 倍P/E，有31.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复不及预期，渠道库存去化不及预期，食品安全风险。