事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业收入15.41 亿元，同比-39.2%，归母净利润4.22 亿元，同比-41.2%，其中23Q2 单季公司实现营业收入5.77 亿元，同比-32.0%，归母净利润1.22 亿元，同比-38.2%。

    　　大单品阶段性承压，营销改革持续推进。分产品：23H1 酒鬼/内参/湘泉/其他系列收入同比-42.5%/-31.7%/-76.7%/-17.2%至8.46/4.41/0.36/2.14 亿元。其中，酒鬼系列量/价同比-28.8%/-19.2%，内参系列量价同比-26.2%/-7.4%。

    　　我们认为大单品负增长的主因是：1）白酒行业仍处于周期性调整阶段；2）公司主动控量、优化渠道库存。公司一方面聚焦大单品打造、完善产品结构、培育终端销售氛围，另一方面坚持费用改革，推动营销模式从以招商汇量向BC 联动转型。渠道方面，公司坚持核心终端建设，以核心网点带动产品动销。

    　　23H1 公司完成核心终端签约25472 家，已超过去年全年签约数量。经销商方面，23H1 公司签约客户1774 家（含专卖店），较2022 年底净增188 家。

    　　毛销差下行，经营性现金流转负。23H1 毛利率同比+1.04pct 至80.1%，其中酒鬼/内参系列分别同比-0.6pct/-1.6pct 至79.0%/90.8%；23H1 毛销差-2.8pct 至52.7%，其中Q2 单季毛销差-2.7pct 至48.1%，我们认为主因是公司收入端同比下降导致销售费用率上行。23Q2 合同负债环比净增加0.81 亿元至4.48 亿元，考虑合同负债后的实际动销同比-9.8%；经营性净现金流为-0.83 亿元，主因是销售回款同比下降而采购支出、职工薪酬及税费相对刚性。

    　　收入下降拖累费用率，营销改善成效初显。23H1 公司销售费用率同比+3.9pct至27.4%，主要是营收同比下降所致，销售费用主要分项广告宣传费/促销费用/职工薪酬绝对额分别同比+1.8%/-53.7%/-11.7%，亦体现公司营销模式改革的成效。管理费用率同比+2.0pct 至4.8%，主因是职工薪酬支出相对刚性（绝对额同比+2.2%）。财务费用率同比-3.7pct 至-4.8%，主要是利息收入较去年同期明显增加。综上，23H1 归母净利率同比-0.9pct 至27.4%，Q2 单季归母净利率同比-2.1pct 至21.1%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为2.77、4.01、4.98 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为96.82-110.65 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。