事件概述

    　　23H1 公司实现营业总收入 15.41 亿元，同比-39.24%；归母净利润 4.22 亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润 4.17 亿元，同比-41.85%；23Q2 实现营业收入 5.78 亿元，同比-32.02%；归母净利润 1.22 亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润 1.18 亿元，同比-40.04%。

    　　分析判断：

    　　Q2 降幅收窄，持续推进费用改革

    　　上半年公司坚定推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向 BC 联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动；有赖于公司坚定不易的战略落地，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。 但受高基数和改革阵痛期影响，上半年收入仍下降 39.3%，短期经营承压。

    　　产品端来看，上半年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收 4.4/8.5/0.4/2.1 亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，我们判断内参和酒鬼 Q2 降幅环比 Q1 明显收窄，酒鬼降幅更大主因去年同期基数较高，但其中红坛大单品通过资源聚焦和品宣联动，实现品牌价值提升。渠道端来看，上半年坚持核心终端建设，完成核心终端签约 25472 家，已超过去年全年签约量，持续推进渠道深耕；经销商总数达到 1774 家，较去年年底净增 188 家。

    　　产品结构提振毛利率，利润率平稳

    　　成本端来看，上半年公司毛利率提升 1.04pct 至 80.1%，我们预计内参占比提升使得毛利率上行。费用 端来看，销售/管理/研发/财务费用率为 27.4%/4.8%/0.5%/-4.8%，分别同比+3.86/+2.05/+0.34/-3.67pct，其中销售费用率提升主因广告宣传、差旅办公、仓储管理等费用增加，同时费用改革调整费用投入短期对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，上半年虽然费用改革带来短期收入增长压力和费用率增加，但毛利率提升一定程度上缓解了利润端下滑压力，上半年利润下滑 41.2%，相应的净利率下降 0.92pct 至 27.4%

    短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期

    　　公司上半年通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望全年来看，随着中秋旺季行业需求回升，配合公司相应的渠道政策，公司报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。

    　　投资建议

    　　参考最新中报，我们下调公司 23-25 年 44.58/55.90/68.65 亿元的预测至 33.29/42.82/53.37 亿元，下调 23-25 年 EPS 3.60/4.58/5.69 元的预测至 2.60/3.42/4.32 元，对应 9 月 1 日 92.69 元的收盘价，估值分别为 36/27/21 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　中秋市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧