2023Q2 收入/归母净利润同比-32.0%/-38.2%，动销端保持稳定增长。展望下半年，公司望继续深化费用改革，提升开瓶率及终端动销，实现消费者教育与馥郁香型普及。短期看，我们认为公司有望在中秋国庆旺季基本解决库存遗留问题，报表表现环比改善。我们认为，随着宴请场景逐渐恢复及消费持续复苏，酒鬼酒有望借助其知名度和美誉度，实现消费者扩容，维持“买入”评级。

    　　 2023H1 收入/归母净利润同比-39.2%/-41.2%。收入端，2023H1 公司实现收入15.4 亿元、同减39.2%；归母净利润4.2 亿元、同减41.2%。其中，2023Q2实现收入5.8 亿元、同减32.0%；归母净利润1.2 亿元、同减38.2%。盈利端，2023H1，公司毛利率80.1%、同增1.0Pct；销售费用率27.4%、同增3.9Pcts；管理费用率4.8%、同增2.0Pcts；综合影响下，归母净利润率下降0.9Pct 至27.4%。此外，2023H1 经营活动现金流净额0.8 亿元、同减2.2 亿元；预收账款（合同负债+其他流动负债）5.3 亿元、同减0.9 亿元，主要系渠道库存积压和费用改革影响下，经销商和终端毛利受到挤压，短期进货和打款积极性下降。

    　　 内参保持高端定位，酒鬼酒逐步突出大单品。分产品看：2023H1 内参系列实现收入4.4 亿元、同减31.7%（占总收入28.6%、同增3.2Pcts），省内动销保持良好、不设置过高的增长目标。其中，量/价同比-26.2%/-7.4%，毛利率90.9%、同减1.6Pcts。

    　　酒鬼系列实现收入8.5 亿元、同减42.5%（占总收入54.9%、同减3.1Pcts），公司持续突出红坛大单品。其中，量/价同比-28.8%/-19.2%，毛利率79.0%、同减0.5Pct。

    　　根据今日酒价微信公众号对渠道的跟踪数据，公司上半年坚持做好终端建设，推动消费者开瓶、提升费用效率，内参批价提升至840 元（年初约780 元）。大单品酒鬼红坛批价提升至330 元（年初约310 元）。分渠道看：2023H1 公司线上渠道/线下渠道收入分别为1.1/14.3 亿元、同比-36.0%/-39.5%。

    　　 继续深化费用改革，做大馥郁香龙头。根据其2023 年中报，渠道方面，23 年以来公司全面启动费用及市场改革，减少渠道随量费用，将70%-80%的费用投入消费者；公司下半年将继续推进费用改革及专卖店招商，加快实现从终端驱动、合作伙伴驱动到动销驱动、消费者驱动的转变。区域布局上，省内市场精耕细作，通过建设生态制曲产业园、提升园区品质加快产区认证。同时，公司依托湘西文化促进酒旅融合，深化酒鬼酒品牌在湖南本地的影响力。省外市场方面，公司聚焦精准，加强有合作基础的广东、河南、山东、河北核心市场的建设，坚持优商战略、发展厂商伙伴关系。品牌建设上，根据公司官方微信公众号，公司着力宣传“13526”馥郁香核心工艺，坚持贯彻文化酒战略，并通过馥郁满堂文创产品不断上新、与收藏拍卖机构荣宝斋开展深度合作、邀约金融机构优质客户体验封坛活动等方式，拓宽酒鬼酒在年轻消费者、艺术收藏人士、高端消费者等圈层中的影响力。展望下半年，预计随着销售费用投放方式改革、宴请场景逐步恢复、消费者培育见效，公司下半年望延续较好的动销表现，库存将得到进一步消化。

    　　 风险因素：宏观经济承压；人工成本大幅增加；内参表现不及预期；公司新业务拓展不及预期；公司产品及渠道调整不达预期；食品安全问题；竞争日益加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：综合考虑上半年业绩表现，我们下调2023/24 年EPS预测至2.80/3.53 元（原预测为3.81/4.89 元），新增2025 年EPS 预测为4.62元，现价对应2023/24/25 年PE 为33/26/20 倍。对照同业可比公司现价对应估值水平（山西汾酒/古井贡酒 2024 年PE 为21/26 倍，基于中信证券研究部预测），公司作为馥郁香龙头品牌底蕴深厚，随着费用改革深化，消费人群将实现扩容，我们看好公司内参品牌量价成长路径和公司文化酒战略的前景潜力，给予2024 年PE 估值26 倍，对应目标价105 元，维持“买入”评级。