核心观点

    2023 年，是酒鬼酒市场调整之年，优化渠道生态，调整销售节奏稳定市场，加强库存管理，以产品动销为切入点，更加重视消费者的培育，由此业绩有所承压，23H1 营收同比下降39.24%，Q2 营收同比下降32.02%。公司推动BC 联动，市场费用向消费端倾斜，品牌宣传费用增加，消费者红包力度提升，上半年销售费用率提升3.86pcts 至27.41%。下半年，预计公司将持续深化营销改革，巩固渠道优化成果，进一步扩大核心终端和提升产品流转，为公司长期可持续增长营造健康市场环境，公司业绩也有望逐步改善。

    事件

    公司发布2023 年半年报。

    上半年，公司总营收15.41 亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22 亿元，同比-41.23%。其中Q2 公司营收5.77 亿元，同比-32.02%，归母净利润1.22 亿元，同比-38.19%；

    简评

    大刀阔斧营销改革，业绩短期承压

    今年以来，公司经销渠道库存、价格、动销等有所承压，酒鬼酒大幅调整市场运营模式，将优化渠道生态作为首要任务，市场费用向消费者倾斜，推动BC 联动，开发核心终端，聚焦核心市场和核心大单品更加精细化运作，配合渠道培育目标圈层、挖掘宴席等动销场景，以消费者最终开瓶为重要导向强化动销效果。另一方面，合理平衡渠道回款任务，减缓渠道销售压力。上半年，公司营收同比下降39.24%，Q2 下降32.03%，业绩有所承压。

    上半年，酒类业务收入15.37 亿元，同比下降39.22%。分品牌看，内参销售额4.41 亿元，同比下降31.67%，酒鬼销售额8.46 亿元，同比下降42.46%，湘泉及其他系列销售额2.50 亿元，同比下降39.45%。针对内参，通过意见领袖促进消费者人群扩面和宣传，推出“金内参”、“内参酒·福禄双全”及“内参酒·竹入青云”等产品继续挖掘文化价值，加强媒体宣传触达核心消费圈层，加大消费者扫码红包力度，稳定产品市场价格。酒鬼方面，加快大单品红坛的打造，成立独立的红坛销售团队，聚焦湖南打造样板市场，以《中国婚礼2》为品宣引领突破婚宴市场，推动市场动销提升。此外，推出金色装内品充实200 元价格带，推出百元以下湘泉产品。

    从量价角度来看，公司上半年白酒销售量和销售吨价分别为5439 吨和28.27 万元/吨，较去年同期变动-44.07%和+8.67%。分品牌看，内参和酒鬼酒处于市场调整期，瓶赠等消费促销活动较多，销量、吨价均出现下降，上半年内参销量450 吨（-26.23%），内参吨价98.11 万元/吨（-7.38%），酒鬼系列销量3019 吨（-28.83%），吨价28.02 万元/吨（-19.16%）。湘泉及其他系列产品，由于湘泉新品抬升吨价， 呈现量减价升态势，销售量1970 吨（-59.56%），吨价12.69 万元/吨（+49.75%）。

    分渠道看，上半年线上渠道收入1.12 亿元（-36.00%），线下渠道收入14.25 亿元（-39.46%）。公司推动BC联动，核心终端便是连接消费者的重要一环，今天将核心网点建设作为重点工作之一，上半年新签约核心终端25472 家，相比2022 年末已翻倍。渠道方面，酒鬼系列持续深耕省内市场，营造消费氛围；内参酒聚焦重点市场，优化渠道，培育优商。

    增加费用投入，净利率小幅下降

    上半年，公司毛利率提升1.04pcts 至80.15%，归母净利率下降0.92pcts 至27.37%。单Q2 毛利率提升0.02pcts至77.82%，净利率下降2.11pcts 至21.11%。主要系：

    ①整体吨价提升带动毛利率提升：上半年湘泉等销量占比较大的其他系列产品吨价提升49.75%，带动整体吨价提升8.67%；从吨成本看，上半年公司整体吨成本提升3.3%。

    ②调整市场营销增加费用投入比：上半年公司销售费用率提升3.86pcts 至27.41%，管理费用率提升2.05pcts 至4.83%；其中，Q2 销售费用率提升2.71pcts 至29.72%，管理费用率提升1.97pcts 至6.84%。上半年，公司费用向消费端倾斜，增加了内参等产品扫码红包，继续联合推出《中国婚礼2》，进一步传到馥郁香“13526”工艺价值，市场培育力度明显提升。以销售费用结构看，公司广告宣传费用1.77 亿元，同比增长1.75%，差旅及办公费1179.86 万元，同比增长61.39%，其他与仓储管理费用相关的费用增长32.78%，均与今年公司费用模式改革密切相关。

    现金流方面，Q2 销售收现5.95 亿元，同比-40.3%，经营性净现金流-0.83 亿元，同比转负；合同负债在6 月末余额为4.48 亿元，环比增长21.95%。

    营销调整优化渠道，有望稳步提升产品动销，短期承压奠定长期稳健成长2023 年是酒鬼酒调整之年，营销改革推动渠道调整，开拓核心门店，调整费用结构，提升消费者培育战略定位，进一步发掘馥郁香价值，做好意见领袖引领作用，培育更多核心消费者，打入宴席等更多消费场景中，稳步提升产品真实动销，使得市场流转更加健康稳健。公司今年的及时调整，将进一步提升市场精细化管理能力，为公司长久发展积蓄势能。

    长期看，公司在300-800 元价格带上分别高调布局内参和红坛两大战略性产品卡位，持续聚焦大单品打造，在区域上坚持全国化布局，在渠道上强化C 端，保持终端渗透率的不断提升，在产能上加快建设为增长奠定基础。

    此外，公司还具备股东赋能、文化特色、独特香型等一系列竞争优势，我们继续看好酒鬼酒未来。

    盈利预测：考虑到公司市场营销调整，调整盈利预测：预计 2023-2025 年公司实现收入34.05、42.40、53.28 亿元，实现归母净利润9.02 亿、11.89 亿、15.63 亿元，对应 EPS 为 2.78、3.66、4.81 元/股，对应 PE（2023-08-30收盘价）为33.15X、25.14X、19.13X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    省内市场竞争加剧风险。公司当前销售收入仍由江苏省内市场贡献，近年来随着省外全国化白酒品牌以及酱香白酒的持续涌入和省内白酒龙头的不断扩容，省内市场竞争可能加剧。

    省外市场拓展不及预期风险。公司对省外市场以聚焦战略进行扩张，省外点状市场原有的强势区域酒龙头或者强势的全国化白酒品牌或加大公司省外市场开拓的难度。

    食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节。