本报告导读：

    　　公司23Q2 业绩低于预期，调整阶段延续；经过近三个季度调整，公司底部整固，渠道环比改善迹象出现，旺季有望再发力。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下修目标价至117元（前值148.10元）。考虑到23Q2 业绩表现造成的基数影响，下修23-25 年盈利预测，预计期内EPS 分别为2.84 元（-0.64 元）、3.66 元（-0.76 元）、4.75 元（-0.86元），结合估值切换，下修目标价至117 元，对应24 年32 倍动态PE。

    　　23Q2 调整延续，环比视角或筑底。23Q2 公司延续调整阶段，受制于外部需求压力，内参、酒鬼期内量、价均承压，营收表现略低于预期，盈利能力受产品结构拖累，净利润表现低于预期；从环比视角看，23Q2 营收、利润环比降幅收窄，业绩或筑底。外部需求承压，公司延续控量政策，我们估测23Q2 酒鬼、内参量呈现双位数下滑且区间基本一致，华中、华南降幅较大，省内表现相对稳健。

    　　毛销差波动，现金流、预收款指标待修复。23Q2 公司主动进行费用改革及渠道帮扶，期内毛利率同比基本持平，销售、管理费用率分别同比提升2.72pct/1.97pct，净利率同比下降2.11pct，盈利能力阶段性承压。23Q2 末公司合同负债处于低位，主要系公司对渠道考核以过程指标为主；23Q2 销售收现同比下降32%，主要系回款考核放缓。

    　　底部整固，环比改善可期。经过近三个季度调整，公司渠道风险大部分已释放，上半年批价及动销迈入改善区间，库存逐步回落，我们认为公司依旧具备反攻可能，伴随旺季临近，酒鬼、内参有望恢复放量，下半年业绩有望迈入改善区间。

    　　风险因素：食品安全、产业政策调整。