短期经营承压，期待后续改善

    　　23H1 营收/归母净利15.4/4.2 亿，同比-39.2%/-41.2%；23Q2 营收/归母净利5.8/1.2 亿，同比-32.0%/-38.2%。23Q2 环比Q1 营业收入、净利润降幅收窄，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。此外，公司持续推进以促进动销、强化终端和消费者培育为核心的费用改革，费用投放效果逐步显现。产品端，三大品牌战略调整，内参以价升量增为目标，酒鬼开展BC 联动，湘泉顺应市场趋势、强调汇量增长；市场端，实行聚焦战略，省内市场做精，同时精细化运作省外市场，通过打造样板市场实现区域规模提升。预计23-25 年EPS 为3.33/4.17/5.21元，参考可比公司23 年平均29x PE，其产品结构和品牌价值使得其在次高端中全国化潜力突出，给予23 年36x PE，目标价119.83 元，“买入”。

    　　内参做强省内，酒鬼强化渠道，红坛事业部发展赋能23H1 内参/酒鬼/湘泉实现营收4.4/8.5/0.4 亿，同比-31.7%/-42.5%/-76.7%，其中销量为450/3019/597 吨，同比-26.2%/-28.8%/-80.9%，吨价同比-7.3%/-19.2%/+21.9%。内参系列因场景受损、营收出现波动，当前转变为以价格和动销为核心，先做强基地市场再逐步深耕省外；酒鬼重点强化渠道能力，着重打造区域样板市场；红坛瞄准省内婚宴市场，红坛事业部聚焦价格管理、宴席推广为公司发展赋能。23H1 末，公司经销商数量1774 家，较22 年末净增188 家，其中华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量221/384/76/530/563 家，较22 年末+20/+61/-13/-50/-170 家，精细化运作。

    　　23H1 毛利率同比+1.0pct，归母净利率同比-0.9pct23H1 毛利率同比+1.0pct 至80.1%（23Q2 同比持平）。费用端，23H1 销售费用率同比+3.9pct 至27.4%（23Q2 同比+2.7pct），主要系公司销售团队持续扩容，增加费用投入以强化消费者培育；23H1 管理费用率同比+2.1pct 至4.8%（23Q2 同比+2.0pct）；23H1 营业税金及附加比率同比+0.3pct 至16.2%（23Q2 同比+0.6pct）；23H1 归母净利率同比-0.9pct 至27.4%，23Q2 同比-2.1pct 至21.1%。23Q2 末，合同负债4.5 亿，较23Q1末增0.8 亿（+22.0%）。23H1 经营性现金流量净额0.8 亿，同比-72.4%。

    　　期待后续经营改善，维持“买入”评级

    　　考虑终端需求偏弱，我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS 3.33/4.17/5.21元（前次3.73/4.68/5.84 元），目标价119.83 元（前次149.20 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。