酒鬼酒股权几经更迭，2015 年后大单品战略逐渐形成。中粮成为公司控股股东后，酒鬼酒彻底走出股权更迭的阴霾，开启品牌复兴之路，并确定核心大单品战略。目前52 度内参酒，52 度红坛酒鬼酒和52 度传承酒鬼酒是公司核心大单品，我们预期2022 年销售收入占比约为23.7%、16.5%和10%，叠加其他高端酒，中高端酒收入占比已约55%，公司中高端品牌形象已确立。2018 年成立内参销售公司，2020 年公司成立馥郁荟，2022 年成立红坛酒鬼酒业务部，并实施渠道改革，加大消费者激励和互动，公司在绑定经销商利益一体化，圈层营销和终端消费者培育均有布局。

    　　省内根据地市场有望进一步提升份额，省外核心区域打造样本市场。公司长期贯彻根据地市场做精做细，并将河南、山东、广东、京津冀定位核心市场。我们预期2022 年省内销售额15-16亿，省内白酒份额分散，有望进一步提升单点卖力增强销售体量。河南是公司最早启动的省外基地，已完成地级市覆盖，在豫南地区有成熟区域，预期2022 年河南销售额为6-7 亿，公司计划在驻马店和南阳加大投入打造亿级城市。山东是馥郁荟的起点，公司在多个地级市成立馥郁荟加大圈层营销，在鲁中和鲁西南较为成熟，内参酒和酒鬼酒分别依托团购和馥郁荟进行销售。公司在河北已实现地级市覆盖，高端和次高端产品均有过亿销售。我们预期2022 年酒鬼酒在山东和河北体量约在4 个亿左右，其他重点省份和区域如江苏、广东、北京等地有小几个亿的销售额。

    　　2023 年定义为战略调整年，短期内参批价压力较大。2022 年经济承压，白酒产品动销偏弱，渠道库存增加，重点产品价盘走弱，52 度内参酒从2021 年的850 元/500ml 下跌到目前的750 元/500ml，52 度红坛酒鬼酒批价从2H21 的300 元/500ml 下跌到285元/500ml。4Q22 营业收入同比-27.1%，4Q22 归母净利润7700 万元，同比-55.4%。1Q23 营业收入9.65 亿元，同比-42.9%；1Q23 归母净利润3 个亿，同比-42.4%。此外，4Q22 和1Q23 经营活动现金流净额和合同负债跌幅较大。

    　　投资建议与盈利预测。我们预期酒鬼酒2023-2025 年收入分别为42.4/52.3/62.2 亿元，同比增长4.7%/23%/19%；2023-2025 年净利润分别为10.4/13.1/15.9 亿元，同比-0.5%/25.5%/21.7%，对应2023-2025 年PE 为32.6X/26X/21.4X。酒鬼酒短期面临批价下行和库存去化的问题，消费回暖和终端动销慢于预期带来恢复性增长延后。

    　　此外公司自2022 年起进行的渠道改革使经销商信心缺失和打款延后，也影响短期业绩表现。随着经济恢复和消费力回升，公司有望实现恢复性增长。我们首次覆盖给予酒鬼酒“中性”评级，给予2024 年28X PE 估值，该估值为近10 年平均估值以下一个标准差位置，目标价112.9 元，有8%的上行空间。

    　　风险提示。消费力和经济恢复慢于预期，库存去化低于预期。