事件：公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 营业收入为40.5 亿元，同比增长18.63%，其中22Q4营业收入为5.65 亿元，同比-27.12%；23Q1营业收入为9.65 亿元，同比-42.87%。2022 年归母净利润为10.5 亿元，同比+17.4%，其中22Q4归母净利润为0.77 亿元，同比-55.7%；23Q1归母净利润为3.0 亿元，同比-42.4%。23Q1 业绩低于市场预期。

    　　产品表现有所分化，全国化布局深入推进。1、分产品看，2022 年公司酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为11.6 亿元、22.7 亿元、2.2 亿元、3.9 亿元，同比分别增长28.6%、56.1%、5.5%、9.6%，酒鬼系列仍保持较高增速，但内参系列增速有所放缓。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别净增加17 家/127 家/16 家/6 家/164 家，至201 家/323 家/89家/580 家/393家，全国化布局持续推进。22Q4-23Q1公司收入增速放缓明显，主因为公司前期市场拓展迅速，未能有效实现渠道精耕和市场的深度培育，经销体系和市场基础相对脆弱，疫情放开初期动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。

    　　费用投放具有刚性，营收承压费用率提升。23Q1：1、毛利率同比提升1.8 个百分点至81.5%，销售费用率同比提升4.2 个百分点至26.0%，管理费用率同比提升4.2 个百分点至26.0%，销售费用率、管理费用率同比提升较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。2、财务费用率同比下降4.6 个百分点至-5.1%，主要受益于利息收入同比增加39%，综合影响下净利率同比提升0.3 个百分点至31.2%。3、销售商品、提供劳务收到的现金为7.6亿元，同比下降19.3%，主因为库存较高对春节期间发货影响较大。

    　　内参酒鬼双擎驱动，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦高端和次高端，内参卡位高端拔高整体品牌形象，红坛、透明装卡位350-400 元次高端核心价格带，依托全国化的品牌形象、中粮背书、渠道活力，高端、次高端均将迎来放量。2、省内湘酒振兴机遇下，市场份额持续提升，基本盘更加稳固，省外多点开花，冀鲁豫、京沪苏等重点区域均实现高速增长。3、短期内，当前公司积极协助终端降低库存水平，全国化布局由快速覆盖转向深度培育，预计23 下半年，待库存降低至较低水平后，随着商务消费持续复苏，经营拐点向上可期。4、随着全国化持续推进、市场培育更加精细化，业绩弹性十足，看好公司长期成长能力。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.71 元、4.88元、6.12元，对应动态PE 分别为29 倍、22 倍、18 倍。公司持续聚焦高端、次高端，发力渠道深度开拓，看好公司长期成长能力，给予公司2023 年36 倍估值，对应目标价133.56 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑风险，全国化布局不及预期风险。