事件：公司发布 2022 年及23Q1 业绩。22 年实现营收40.5 亿元，同比+18.6%；归母净利10.49 亿元，同比+17.4%；扣非归母净利10.52 亿元，同比+18.8%。22Q4 实现营收5.65 亿元，同比-27.1%；归母净利0.77 亿元，同比-55.7%；扣非归母净利0.82 亿元，同比-51%。23Q1 实现营收9.65 亿元，同比-42.9%；归母净利3.0 亿元，同比-42.4%；扣非归母净利2.99 亿元，同比-42.5%。
收入分析：23Q1 主动调整发货节奏，收入低于预期。
2022 全年，公司实现营收40.5 亿元，同比+18.6%（Q1：+86.04%；Q2:+5.25%，Q3：+2.47%，Q4:-27.12 %），全年业绩前低后高。2023Q1公司营收9.65 亿元，同比-42.9%，主要系去年同期高基数叠加公司主动控制发货节奏、管控价格。1）分产品： 22 年内参/酒鬼/湘泉实现营收11.6/22.7/2.2 亿， 同比+11.9%/+18.6%/+25.7% ， 销量同比+15.2%/+18.1%/+22.4%。内参占公司营业收入比例28.57%，同比-1.72pct；酒鬼占公司营业收入比例为56.06%，同比基本持平。内参系列增长放缓主要系场景受损、去库存化，23 年将注重圈层营销、强化C 端运营。在强化腰部产品的方针下，酒鬼系列22 年成立红坛业务发展部和54 度酒鬼业务发展部以推进红坛深度全国化及54 度酒鬼布局，在品牌、市场方面取得良好的推广效果，实现较稳健增长。2）分渠道：客户布局/优商发展/终端建设持续推进。22 年核心终端网点增至22348 家，同比+13%，累计签约客户增至1568 家（含专卖店），同比+25%，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%。
本费利分析：23Q1 利润率提升，主要系产品结构提升以及财务利息贡献。
1）22 年公司净利率25.9%，同比-0.3pct，毛利率79.6%，同比-0.3pct，主要系产品结构受外部环境扰动短期调整所致。2022 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为25.3%/4.3%/-1.3%，同比+0.1pct/-1.0pct/-0.4pct。
2）23Q1 公司净利率31.1%，同比+0.3pct，毛利率81.5%，同比+1.8pct，主要系产品矩阵优化；销售费用率26.0%，同比+4.2pct，主要系加强消费者培育与运营能力建设投入；管理费用率3.6%，同比+1.9pct；财务费用率-5.1%，同比-4.6pct，主要系一年期以上长期存款集中Q1 产生财务利息较多。
23 年展望：市场布局优化，积极调整期待改善。
22 年疫情下消费场景受损，公司更加注重动销质量和价盘维系，仍处市场开拓期的内参受影响程度更大，同比增速降至12%。产品端，23年公司计划保持大单品价格稳定，稳定市场基础，强化BC 联动，内参将严格做好配额制实现控量挺价，计划外贡献增量，酒鬼聚焦红坛打造大单品。渠道端，公司23 年将发力高利润专卖店寻求增量。区域端，公司在省外更多局部优势市场的打造和放量是重要增长点，近年借助香型差异化、股东资源、独特内参模式、高渠道利润、大商力量拓展市场。冀鲁豫是核心战略市场和优势市场，华东华南是潜力市场。
中长期展望：产品矩阵丰富，全国化加速推进中1）产品端：目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列， 在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。内参定位千元高端价格带，确立高端大单品定位，与文创配合拉升品牌，提高品牌势能。
公司开展多种酒文化营销活动，真实建立馥郁香独特性与稀缺性的品牌认知。2）渠道端：18 年成立内参销售公司和内参业务发展部，内参品牌独立运营，运作模式链条短易于管理。公司持续加大专卖店建设，目前专卖店营收贡献20%左右。专卖店作为公司产品展示和团购资源兑现的重要渠道，在后续大力建设的过程中，贡献营收占比有望持续提高，带来新增量。在后续全国化扩张的进程中提高对终端消费者的重视和渠道运作的精细化程度，而非仅通过大力招募经销商进行大单品的强势放量；更加注重现有经销商的培育，强调将优质的中性经销商培育为大商，着力提高单商规模。3）产能端：公司改扩建生产二区酿酒车间的一期工程已取酒成功，可满足公司目前产能需求，未来继续扩产，并打造中国馥郁香型白酒核心产区，助力酒鬼全国化。
盈利预测与估值：公司发展思路清晰，坚持“做牢基地市场，做强高地市场，深度消费者培育”的策略，看好消费场景恢复，经济复苏下公司收入弹性。我们预计公司2023-2025 年收入增速分为23.6%/23.2%/8.2%，归母净利润增速30.1%/23.2%/6.4%, PE 分别为26X/21X/20X,给予买入评级。
风险提示：疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。