事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入40.50 亿元，同比+18.6%，归母净利润10.49 亿元，同比+17.4%。其中Q4 单季公司实现营业总收入5.65 亿元，同比-27.1%，归母净利润0.77 亿元，同比-55.7%。同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发红利13.0 元（含税），分红率为40.3%。

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入9.65 亿元，同比-42.9%，归母净利润3.00 亿元，同比-42.4%。

    　　22 年收入增长稳健，渠道深耕蓄力业绩修复。分产品：22 年内参系列收入同比+11.9%（量+15.2%，价-2.8%），我们认为增速放缓或与公司主动控量、优化渠道库存有关；公司强化大单品培育，成立54 度酒鬼酒、红坛独立业务部，22 年酒鬼酒系列收入同比+18.6%（量+18.1%，价+0.4%），湘泉/其他系列收入同比+25.7%/+39.5%。23Q1 公司营业收入同比-42.9%，我们认为或与上年同期高基数、公司主动控量稳价有关。分渠道：公司持续推进专卖店布局与渠道扩张，22 年累计签约客户1586 家（含专卖店），同比+25%，累计签约核心终端22348 家， 同比+13%； 目前省级/ 市级覆盖率达100%/72%。23 年公司将继续严抓市场秩序、稳定价格体系，强化消费者培育，精耕区域稳定基本盘。

    　　23Q1 毛销差下行，经营性现金流高增。22 年毛利率保持稳健，同比-0.33pct至79.6% ， 其中内参/ 酒鬼系列毛利率同比分别-0.46pct/+0.50pct 至91.6%/80.0%；23Q1 毛利率同比+1.77pct 至81.5%，我们认为或与公司费用改革下投放方式变化有关（毛销差同比-2.45pct）。23Q1 合同负债环比净减少0.66 亿元至3.67 亿元，经营性净现金流同比+286.5%至1.66 亿元。

    　　盈利能力改善，费用改革推进。22 年销售费用率同比+0.10pct 至25.3%，主因广宣及市场服务费率同比+0.93pct 至20.9%，公司推进费用改革，将营销模式从渠道拓展转变为消费者培育，着力突破C 端运营；管理费用率同比-1.02pct 至4.3%，主因职工薪酬费用率同比-1.11pct。22 年归母净利率同比-0.27pct 至25.9%，主因税金及附加率扰动（同比+0.92pct）、毛销差下滑（同比-0.44pct）和营业外支出增长（占营收比重同比+0.40pct）。23Q1 归母净利率同比+0.27pct 至31.1%，主要受益于：1）财务费用率同比-4.55pct 至-5.1%，2）其他收益增长，占营收比重同比+0.11pct。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-25 年EPS 分别为3.60、4.57、5.61元/股，给予公司2023 年35-40 倍P/E，对应合理价值区间为125.93-143.93元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。