公司近期发布2022 年年报、2023 年一季报，22 年实现营业收入40.5 亿元（yoy+18.6%）；实现归母净利润10.5 亿元（yoy+17.4%）。23Q1 实现营业收入9.6 亿元（yoy-42.9%）；实现归母净利润3.0 亿元（yoy-42.4%）。

    　　疫情导致核心品暂时承压，公司加速非核心地区招商。分产品，22 年公司内参、酒鬼、湘泉分别实现收入11.6 亿元（yoy+11.9%）、22.7 亿元（yoy+18.6%）、2.2亿元（yoy+25.7%）。内参实现销量1147 吨（yoy+15.2%），吨价为100.9 万元/吨（yoy-2.8%）；酒鬼销量、吨价分别同比+18.1%、+0.4%；湘泉销量、吨价分别同比+22.4%、+2.7%。23Q1 公司营收同比下滑42.9%，主要因酒鬼、内参系列收入同比下降，预计疫情高峰期导致次高端酒动销暂时承压。22 年末，公司在华北、华东、华南、华中、其他地区经销商数量分别为201、323、89、580、393 家，相较22H1 末分别-34、-4、-12、-4、+161 家，预计主要市场加强经销商筛选，其他地区加速招商。截至23Q1 末，公司合同负债为3.67 亿元，环比下滑15.2%。

    　　23Q1 毛利率提升，费用率增加，盈利水平略升。22 年毛利率为79.6%（yoy-0.3pct），管理/销售费用率分别为4.3%/25.3%，同比变动-1.0pct/+0.1pct，净利率为25.9%（yoy-0.3pct）。23Q1 毛利率为81.5%（yoy+1.8pct），预计因酒鬼占比下降导致产品结构上移；管理/销售/财务费用率分别为3.6%/26.0%/-5.1%，同比变动+1.9pct/+4.2pct/-4.6pct。23Q1 净利率为31.1%（yoy+0.3pct）。

    　　持续推进渠道建设，静待场景渐次复苏。公司推进产能建设，生产三区一期预计于23 年投产，生产三区一期、二期工程完工后共将释放1.08 万吨产能，为公司拓张提供坚实基础。渠道端，公司持续扩大经销商覆盖面，已实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；公司加大经销商开发力度，推进核心终端建设，22 年累计签约核心终端22348 家，同比增长13%。当前疫情冲击趋弱，公司作为全国化次高端酒企，有望受益于商宴等消费场景恢复，展现业绩弹性。

    　　下调23-24 年收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为3.81、4.85、5.89元（原预测23-24年为4.39、5.36元）。结合部分高端、次高端、区域酒企等可比公司，给予公司23 年33 倍PE，目标价125.73 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。