酒鬼酒发布2022 年年报与2023 年一季报，需求疲软叠加改革阵痛期，Q4+Q1收入承压，公司22Q4 实现营收5.64 亿，同比-27.1%；实现归母净利润0.77亿，同比-55.5%。23Q1 实现营收9.7 亿，同比-42.8%；实现归母净利润3.0亿，同比-42.4%。分产品来看，内参控量调整，酒鬼聚焦红坛大单品。随量费用转为消费者，Q1 毛利率与销售费用率同升。Q1 全年低点已过，改革收获期经销商打款意愿有望加速，我们下调公司2023-2025 年的EPS 为3.31，4.15 和5.16，维持“强烈推荐”评级。

    需求疲软叠加改革阵痛期，Q4+Q1 收入承压。公司2022 年实现营收40.5亿，同比+18.6%；实现归母净利润10.5 亿，同比+17.5%。经计算，单Q4实现营收5.64 亿，同比-27.1%；实现归母净利润0.77 亿，同比-55.5%；实现扣非归母净利润0.82 亿，同比-51.2%；实现现金回款5.9 亿，同比-58.8%。23Q1 实现营收9.7 亿，同比-42.8%；实现归母净利润3.0 亿，同比-42.4%；实现现金回款7.6 亿，同比-19.3%；公司Q1 末预收账款3.7 亿，同比-3.1 亿。公司22Q4 以来，产品执行控量策略，工作重心偏向提升动销和消化库存，同时疫情扰动需求受影响，收入及利润承压，23 年公司全面启动费用及市场改革，减少渠道随量费用，将70%费用投入消费者，加大消费者培育力度。由于新货价格提升挤压经销商和终端毛利，导致短期进货和打款积极性下降。

    内参控量调整，酒鬼聚焦红坛大单品。分产品来看，公司全年酒类销售实现营收40.5 亿，同比+18.6%。内参系列实现营收11.6 亿，同比+11.9%，占酒类销售营收28.6%；实现毛利率91.6%，同比-0.5pct。酒鬼系列实现营收22.7 亿，同比+18.6%，占酒类销售营收56.1%；酒鬼系列毛利率80.0%，同比+0.5pct，22 年下半年公司成立红坛营销部，推进红坛大单品的打造，资源聚焦，23 年增长目标高于公司整体，目前动销有所提升，下一步计划全国建立22 个样板市场。

    随量费用转为消费者，Q1 毛利率与销售费用率同升。公司2022 年实现毛利率79.6%，同比-0.3pct；销售费用率为25.3%，同比+0.1pct；管理费用率4.3%，同比-1.0pct；净利率25.9%，同比-0.3pct。Q1 毛利率81.5%，同比+0.7pct，销售费用率26.0%，同比+4.2%；管理费用率3.6%，同比+1.9%。Q1 毛利率与销售费用率同升，主要系公司缩减了随量费用而加大了消费者动销投入，预计23 年全年费用投入大于22 年水平。公司也通过加大反向激励和消费者扫码奖励，弥补经销商和终端毛利以促进打款和动销。此外，4 月开始调整团队绩效考核机制，重点考核消费者培育、动销、团购客户开发、经销商库存消化。

    Q1 全年低点已过，改革收获期经销商打款意愿有望加速。公司坚定推行费用改革与市场改革，一季度需求尚未完全恢复叠加改革阵痛期，回款及收入承压明显，但动销有所改善，库存降低至3-4 月，核心单品内参及红坛批价均较年底有所提升。展望全年，预计企业改革成效有望在下半年体现，低基数下需求恢复，价格回归合理水平，经销商打款积极性预计将提升，Q1 全年低点已过，后续有望逐季高增长。我们下调公司2023-2025 年的EPS 为3.31，4.15 和5.16，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济复苏不达预期、渠道改革不及预期、省外扩张受阻。