事件概述

    2022 年公司实现营业收入40.5 亿元，同比+18.6%;归母净利 10.5 亿元，同比+17.4%。2023Q1 公司实现营业收入 9.6 亿元，同比-42.9%;归母净利润 3.0 亿元，同比-42.4%。

    分析判断：

    短期承压不改长期发展趋势，蓄力高质量发展22 年虽然面临较大的内外部冲击，但公司依旧稳中求进，迎难而上，实现营业收入40.5 亿元，同比增长18.6%。产品端来看，22 年内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收11.6/22.7/2.2 亿元， 同比+12%/+19%/+26%，内参系列因消费场景受损而增长放缓，酒鬼成立红坛业务部，推动大单品战略落地。

    渠道端来看，经销商覆盖面进一步扩大，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；累计签约客户1586 家，同比增长25%；累计签约核心终端22348 家，同比增长13%；持续推进渠道深耕。

    23Q1 公司在高基数下收入承压，同比下降42.9%至9.6 亿元，但我们判断内参下滑幅度已环比有所减弱，随着公司内部调整和次高端需求回暖，公司经营有望前低后高，逐步走出经营困境。

    产品结构调整影响毛利率，Q1 利润率仍平稳22 年成本端来看，毛利率同比微降0.3pct 至79.6%，预计主要受产品结构调整影响，其中酒鬼系列毛利率提升0.5pct 至80.0% 。费用端来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.28%/4.32%/0.41%/-1.34%，分别同比+0.1/-0.92/+0.11/-0.38pct，综合费用率下降1.09pct，费用投放效率稳中有升。公司整体净利率同比微降0.3pct 至25.9%，相应的归母净利润同比+17.5%至10.5 亿元。

    23Q1 毛利率同比+1.8pct 至81.5%，预计内参占比提升使得毛利率上行；费用端销售/管理/研发/财务费用率为26.03%/3.63%/0.12%/-5.11%，分别同比+4.22pct/+1.9pct/+0.12pct/-5.67pct，销售费用率增加较多预计受收入下滑和公司加大促销费用影响，而财务费用率下降主因一年期以上长期存款集中Q1产生财务利息较多。综合来看，23Q1 利润率仍相对平稳，同比提升0.27pct 至31.12%，归母净利润同比下降42.4%至3.0 亿元。

    利空落地，逐步修复可期

    市场担忧公司一季度业绩承压，短期利空已落地，虽然公司基本面问题尚待逐步解决，但我们认为实质更多是行业β问题，后续随着行业回暖和公司内部调整，有望逐步向好，库存问题有望在中秋国庆达到相对良性。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。

    投资建议

    因公司一季度业绩承压，我们下调公司23-24 年58.36/73.44 亿元的预测至44.58/55.90 亿元，新增25 年68.65 亿元的预测；下调23-24 年EPS 5.08/6.63 元的预测至3.60/4.58 元，新增25 年5.69 元的预测；对应2023 年5 月4 日107.00 元的收盘价估值分别为31/24/20 倍，维持买入评级。

    风险提示

    内部调整不及预期，大单品增长不及预期，行业竞争加剧。