事件：酒鬼酒发布2022 年年报与2023 年一季报，22 年总营收40.50 亿元，同比增长18.63%，归母净利润10.49 亿元，同比增长17.38%，22Q4 总营收5.65亿元，同比减少27.12%，归母净利润0.77 亿元，同比减少55.70%。23Q1 总营收9.65 亿元，同比减少42.87%，归母净利润3.0 亿元，同比减少42.38%。

    市场调整为主，收入短期承压。22 年销售增速呈现前高后低的态势，Q1 开门红实现较快放量，二季度开始受到疫情扰动，另外由于市场需求特别省外部分市场相对较弱，公司主动调整节奏，Q2/Q3 收入增速明显放缓，Q4 疫情影响较为严重，收入端出现下滑。23Q1 虽防疫政策优化，但消费能力/渠道信心尚未完全恢复，公司继续调整库存、进行费用改革、提振经销商信心，叠加22 年同期高基数，23Q1 收入继续承压，但库存逐步恢复良性，市场调整取得相对明显的效果。

    估计内参调整幅度大于酒鬼。22 年内参收入11.57 亿元，同比增长11.88%，占营收比重28.57%，较21 年下降1.72pct，销量/均价同比+15.16%/-2.85%。公司坚持挺价，春节后批价较22 年低点有明显提升，并且大力推进费用转型，削减大量B 端费用转向C 端，52 度内参实行配额制，另外54 度内参、文创产品等补充一定增量。酒鬼系列22 年收入22.7 亿元，同比增长18.55%，其中销量/均价分别同比+18.1%/+0.4%，公司成立红坛业务部，强化红坛大单品定位，估计红坛收入增速快于平均水平，且23 年继续瞄定更高目标，省外占比更高，23年有望继续发力。

    23Q1 毛利率抬升，费用投入维持较高水平。1）22 年/23Q1 毛利率79.63%/81.54%，同比-0.34/+1.77pct，22 年毛利率小幅下滑估计与产品结构调整有关。22 年/23Q1 销售费用率25.28%/26.03%，同比提升0.10/4.21pct，23Q1 销售费率有所提升估计与公司加大终端动销投入有关，但伴随渠道费用削减，毛利率亦有提升。管理费用率4.32%/3.63%，同比-1.02/+1.90pct。综合看22 年/23Q1 净利率25.89%/31.12%，同比-0.28/+0.27pct。2）22 年/23Q1 销售现金回款33.99/7.60 亿元，同比-16.74%/-19.27%，经营活动现金流净额4.01/1.66 亿元，同比-74.39%/+286.53%（主要系支付税费减少）。截至23Q1末合同负债3.67 亿元，较22 年末减少15.32%。

    盈利预测、估值与评级：考虑改革调整的阶段性影响，下调23/24 年归母净利润预测为11.5/13.7 亿元（较前次预测下调21%/24%），新增25 年归母净利润预测16.3 亿元，折合EPS 为3.54/4.21/5.02 元，当前股价对应P/E 为32/27/22倍。公司战略方向明确，下半年有望逐步恢复较快增长，维持“买入”评级。

    风险提示：内参挺价不及预期，酒鬼增速放缓，费用改革效果不及预期。