投资要点

    　　事件：2022 年公司营业总收入/归母净利润分别为40.50/10.49 亿元（+18.63%/+17.38%），其中2022Q4 公司收入/归母净利润分别为5.65/0.77 亿元（-27.12%/-55.70%）。2023Q1 公司营业总收入/归母净利润分别为9.65/3.00 亿元（-42.87%/-42.38%）。

    　　22 年中档酒表现优秀，盈利能力小幅回落

    　　产品端：中档酒鬼系列表现优秀，内参价小幅微跌。22 年公司白酒业务收入40.37 亿元（+18.61%），以量驱为主（销量/吨价同比+20%/-1%），具体看，内参/酒鬼/湘泉系列营收分别11.6/22.7/2.2 亿元，同比+12%/+19%/+26%，内参增速较缓主因疫情对中高价位产品影响更大：

    　　①内参系列：量/价分别+15%/-3%，毛利率变动-0.5 个百分点至91.6%，预计52度标品仍贡献主要增速，23 年54 度产品占比有望提升；②酒鬼系列：量/价分别+18%/持平，毛利率变动+0.5 个百分点至80.0%，其中成立了红坛事业部的红坛为第一大单品，紫坛/传承/文创亦为大单品。

    　　市场端：聚焦做强基地、突破高地、深度全国化三个核心支撑点，强化渠道深耕。22 年公司：①持续扩大经销商覆盖面，目前已实现省级市场全覆盖/市级市场覆盖 72%/省内县级市场覆盖 99%；②加大经销商开发力度，累计签约客户 1586家（含专卖店）（+25%）；③深入推进核心终端建设，累计签约核心终端 22348 家（+ 13%）；④坚持打造大本营市场，坚持打造亿级省份。

    　　盈利端：盈利端小幅下滑，费用率平稳。22 年公司毛利率/净利率分别同比-0.34/-0.28 个百分点至79.63%/25.89%；销售费用率/管理费用率（含研发费用率）分别同比+0.10/-0.91 个百分点至25.28%/4.73%；经营性现金流同比-74.38%至4.01 亿元；合同负债同比-9.49 亿元至4.33 亿元。

    　　消费场景未恢复导致23Q1 利润不及预期，后续业绩弹性可期23Q1 业绩短期承压，改革下后续业绩具弹性。23Q1 业绩负增主因：①次高端价位恢复不佳+基于库存压力，没有压货&推出激励措施，内参回款进度略承压（预计动销环比Q4 有好转）；②费用改革下公司减少渠道投入，导致短期回款积极性弱（现由终端扫码红包并同步至经销商层级方式增厚利润，渠道接受度正在提升）。受益于公司以健康为第一要义，当前库存&批价均有所好转，公司有望通过加强C 端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格向上等方式，发力23H2，从而实现集团业绩高目标要求。

    　　盈利端表现平稳，费用加大投放。23Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动+1.77/+0.27 个百分点至81.54%/31.12%，由于23Q1 公司营业成本变动-47.87%（或因渠道政策减弱）+内参占比小幅提升，即使费用率上行（Q1 销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比变动+4.21/+2.20 个百分点至26.03%/3.75%），盈利端仍表现平稳；一年期以上长期存款集中产生的财务利息原因影响，导致Q1 毛销差下降2.44 个百分点。另外，23Q1 经营性现金流同比变动+286.05%至1.66 亿元；合同负债同比/环比分别变动-3.08/-0.66 亿元至3.67 亿元。

    　　盈利预测及估值

    　　在外部环境逐步修复&费用改革持续下，Q1 不压货导致的回款下降实在为Q2-4经营发展奠定基础，今年加强C 端消费者培育&费用改革&聚焦单品&价格向上四件事情为重点工作， 23 年酒鬼有望在改革中不断实现加速发展。我们预计2023-2025 年公司收入增速分别为15.42%、23.46%、22.41%；归母净利润增速分别为17.50%、26.33%、24.13%，EPS 分别为3.8、4.8、6.0 元；PE 分别为29、23、19 倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、消费修复不及预期；2、内参恢复情况不及预期。