投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年报与2023 年一季报，2022 年实现营收40.50 亿，同比增长18.6%，归母净利润10.49 亿，同比增长17.4%，符合预期。23Q1 实现营收9.65 亿，同比下降42.9%，归母净利润3.00 亿，同比下降42.4%，业绩承压。

    　　投资评级与估值：由于23Q1 业绩承压，我们下调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预测2023-2025 年归母净利润分别为10.62 亿、12.89 亿、15.09 亿（前次分别为14.03 亿、16.99 亿），分别同比增长1.3%，21.4%，17%，当前股价对应的PE 分别为34x，28x，24x，维持增持评级。公司的核心竞争优势如下：1、公司为馥郁香型龙头，香型特殊、品质优秀，有一定差异化优势；2、核心单品内参定位千元价格带，渠道运作模式高效灵活；3、核心单品酒鬼系列渠道利润丰厚，费用投放灵活，未来有望完成初步全国化布局。短期来看，尽管公司经营承压，若能理顺渠道、清理库存、提升价格，未来有望重回良性增长。

    　　22 年公司酒类业务实现收入40.37 亿元，同比增长18.61%，销量1.49 万吨，同比增长20.01%，吨价27.07 万元/吨，同比下降1.20%。分品类看，酒鬼/内参/湘泉/其他系列分别实现营收22.70/11.57/2.21/3.88 亿元， 分别同比增长18.55%/11.88%/25.69%/39.47%，占比分别为56.25%/28.66%/5.47%/9.62%。销量端，酒鬼/ 内参/湘泉/ 其他系列分别为6593/1147/4324/2849 吨， 分别同比增长18.09%/15.16%/22.42%/23.07%，测算吨价分别同比增长0.4%/-2.8%/2.7%/13.3%。

    　　22 年签约客户1586 家，同比增加了330 家，分区域看，22 年末华北/华东/华南/华中经销商数量分别为201/323/89/580 家，分别同比增加17/127/16/6 家。核心终端网点达到22348 家，同比增长13%，全国市场地级市覆盖了达72%，湖南县级市场覆盖率99%，全国累计签约客户（含专卖店）1586 家，同比增长25%。

    　　23Q1 公司实现营收9.65 亿元，同比下降42.83%，整体承压，结合渠道反馈，由于去年下半年公司开展费用改革，加大了对消费者培育及终端市场的费用投放，而经销商随货及打款意愿下降，次高端产品在部分区域库存承压，3-4 月份终端库存去化明显改善，预计23Q2 业绩将逐步改善，建议观察渠道库存消化情况及后续动销恢复态势。

    　　22 年净利率27.88%，同比下降0.26pct，剔除非经常项目影响后，22 年扣非净利率25.98%，同比提升0.02pct。22 年毛利率79.63%，同比下降0.34pct，主因价格较低的酒鬼及湘泉系列产品增长较快。税率16.20%，同比提升0.94pct，销售费用率25.28%，同比提升0.09pct，主因公司在铺货和渠道下沉中增加广告宣传。管理（含研发）费用率4.74%，同比下降0.88pct，主因营收增长及职工薪酬和存货损耗绝对数额下降所致。23Q1 净利率31.09%，同比提升0.22pct，主因毛利率提升。23Q1 毛利率81.55%，同比提升1.82pct。销售费用率26.01%，同比提升4.24pct，管理费用率（含研发）3.73%，同比上升2.01pct，费用增长主因公司进行渠道改革，在保证经销商毛利情况下加大对终端市场投入。

    　　22 年经营性现金流净额4.01 亿，同比下降74.38%，其中，销售商品及提供劳务收到的现金33.99 亿，同比下降16.73%。

    　　22 年末预收款项（合同负债+其他流动负债）5.07 亿，环比增加1.17 亿，去年同期预收账款环比增加9.72 亿。23Q1 经营性现金流净额1.66 亿，同比增长286.05%，主因支付的各项税费同比减少。23Q1 销售商品及提供劳务收到的现金7.6 亿，同比下降19.32%，现金流增速表现好于收入增速，23Q1 末预收款项（合同负债+其他流动负债）4.57 亿元，环比22Q4 下降0.5 亿，去年同期预收款环比下降7.8 亿。23Q1 应收票据0.85 亿，环比增加0.41 亿，22Q1 应收票据6.46 亿，环比增加1.46 亿。

    　　股价表现的催化剂：内参系列省内外增速超预期；酒鬼系列省外动销表现超预期。

    　　风险提示：省外市场动销不及预期；经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。