事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收40.5 亿元，同比+18.6%，实现归母净利润10.5 亿元，同比+17.4%；23Q1 公司实现营收9.6 亿元，同比-42.9%，实现归母净利润3.0 亿元，同比-42.4%。

    　　2022 如期收官，22Q4 开启主动调整。2022 公司持续深入推动“打造基地、突破高地、深度全国化”的市场战略，目前省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%，经销商数量/签约核心终端分别同比+26%/13%至1586/22348 家， 但由于外部环境扰动消费场景、渠道库存不断提升，22Q3/22Q4/23Q1 公司营收分别同比+2.5%/-27.1%/-42.9%，公司主动释放渠道库存压力，稳定渠道价值链以维护经销商利润，为长期发展布局，考虑到基数原因预计2023 年公司表现有望逐季向好。

    　　内参控量挺价，酒鬼发力红坛大单品。2022 年内参/酒鬼/湘泉系列产品营收分别同比+11.9%/18.6%/25.7%至11.6/22.7/2.2 亿元，内参营收占比-1.7pct 至28.6%、酒鬼系列占比持平为56.1%，2022/23Q1 毛利率同比-0.3/+1.8pct 至79.6%/81.5%，预计23Q1 毛利率上行主要系费用改革所致；分产品来看，内参系列2022 年销量/吨酒价分别同比+15.2%/-2.8%，毛利率同比-0.5pct 至91.6%，此前公司决定根据2022 年52 度内参达成量的80%制定2023 年配额，展现控量挺价的决心，作为剑指高端的大单品内参短期调整利好长期品牌力持续上行；酒鬼系列2022 年销量/吨酒价分别同比+18.1%/+0.4%，毛利率同比+0.5pct 至80.0%，公司不断强化红坛地位、培育大单品，并为此成立红坛事业部，品牌力不断上行助力红坛未来可期。

    　　2022 费用率稳定，23Q1 转型叠加营收下降略有影响。2022 年公司销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pct 至25.3%/4.3%，但税金及附加占营收比同比+0.9pct至16.2%，预计与公司产销节奏有关，带动归母净利率同比-0.3pct 至25.9%；23Q1 由于营收承压， 公司销售/ 管理费用率分别同比+4.2/1.9pct 至26.0%/3.6%，但财务费用率同比-4.6pct 至-5.1%，主要系利息收入增加所致，带动归母净利率同比+0.3pct 至31.1%。

    　　主动调整展现长期战略定力，期待新周期下公司新发展。公司主动释放渠道压力，在当前外部环境扰动因素减弱、白酒发展新周期即将开启的当下，公司主动作为强化经销商稳定性、稳定渠道利润，彰显公司长期主义思想，我们看好内参+酒鬼双品牌渠道下公司未来的发展，过去内参快速放量、酒鬼大单品战略明显，带动公司经营进入新阶段，未来期待新周期进一步的发展。

    　　盈利预测：调整此前盈利预测并引入2025 年，预计公司2023-2025 年实现归母净利润11.4/14.6/17.9 亿元（ 原为14.5/18.9 亿元） ， 同比+8.5%/27.9%/23.2%，当前股价对应PE 为32/25/20x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：动销恢复不及预期，价盘大幅波动，费用转型效果不及预期等。