事件：公司2022 年实现营收40.50 亿元，同比+18.63%，归母净利润10.49 亿元，同比+17.38%，扣非后归母净利润10.52 亿元，同比+18.78%；23Q1 实现营收9.65 亿元，同比-42.87%，归母净利润3.00 亿元，同比-42.38%，扣非后归母净利润2.99 亿元，同比-42.53%。

    　　22Q4、23Q1 阶段性承压，后续有望逐季改善

    　　22 年分季度营收分别同比+86.04%、+5.25%、+2.47%、-27.12%，春节返乡呈现旺销，后续疫情影响持续加重下对消费场景及需求影响明显，Q4业绩阶段性承压。但公司仍团结一心、稳中求进、迎难而上，实现收入规模、盈利能力、运营效率持续提升。22 年内参、酒鬼、湘泉、其他系列营收分别同比+11.88%、+18.55%、+25.69%、+39.47%，其中内参系列销量同比+15.16%/吨价同比-2.85%，酒鬼系列销量同比+18.09%/吨价同比+0.39%。

    　　23Q1 营收同比-42.87%，主要系：1）去年同期高基数；2）高端消费场景尚未实质性恢复，严格执行控货确保量价稳定、整体节奏相对后移。随着商务及宴席场景逐季恢复，且基数压力褪去，预计后续公司营收有望逐季改善。

    　　盈利能力保持相对平稳，费用投放阶段性加大

    　　22 年净利率同比小幅下降0.27pct 至25.89%，虽毛利率小幅下降、税金及附加率有所提升，但费用率优化确保盈利能力相对平稳。其中毛利率同比下降0.33pct 至79.63%，税金及附加率同比提升0.92pct 至16.19%，销售费用率同比提升0.10pct 至25.28%，管理费用率同比下降1.02pct至4.32%。此外，22 年末合同负债4.33 亿元，环增0.88 亿元/同减9.49亿元。22 年销售回款33.99 亿元，同比-16.74%，经营活动净现金流4.01亿元，同比-74.39%。

    　　23Q1 年净利率同比提升0.27pct 至31.12%，虽费用投放有所加大、但毛利率明显提升确保盈利能力仍稳中有增。其中毛利率同比提升1.77pct至81.54%，销售费用率同比提升4.22pct 至26.03%，管理费用率同比提升1.90pct 至3.63%。23Q1 末合同负债3.67 亿元，环减0.66 亿元/同减3.08 亿元。23Q1 销售回款7.60 亿元，同比-19.27%，经营活动净现金流1.66 亿元，同比+286.52%。公司严格执行控库存挺价格，阶段性回款实质性承压，后续有望逐季改善。

    　　盈利预测与投资建议：22 年业绩分季度前高后低，22Q4、23Q1 阶段性承压，但随着商务及宴席场景逐季恢复，且基数压力褪去，预计公司营收有望逐季改善。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为45.16/54.95/66.61 亿元，归母净利润分别为11.61/14.20/17.25 亿元，以2023/4/28 收盘价计算，对应PE 为31.3/25.6/21.1 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。