23Q1 业绩短期承压，期待调整蓄力迎成长回归22 年营收/归母净利40.5/10.5 亿，同比+18.6%/+17.4%，对应22Q4 营收/归母净利5.6/0.8 亿，同比-27.1%/-55.7%。22 年疫情下消费场景受损公司更加注重动销质量和价盘维系，仍处市场开拓期的内参受影响程度更大（同比增速降至12%）。23Q1 营收/归母净利9.6/3.0 亿，同比-42.9%/-42.4%，主要系去年同期高基数叠加公司主动控制发货节奏去化库存、管控价格。23年公司计划保持大单品价格稳定，稳定市场基础，强化BC 联动、突破C端运营，内参将严格做好配额制实现控量挺价，计划外贡献增量，酒鬼聚焦红坛打造大单品；预计23-25 年EPS 3.73/4.68/5.84 元，参考可比23 年PE 均值30x，其产品结构和品牌价值使得其在次高端中全国化和高端化潜力更为突出，认可估值溢价，给予23 年40xPE，目标价149.20 元，“买入”。

    内参调整蓄力追求价值回归，酒鬼系列保持稳健较快增长22 年内参/酒鬼/湘泉营收11.6/22.7/2.2 亿，同比+11.9%/+18.6%/+25.7%，其中销量同比+15.2%/+18.1%/+22.4%，吨价同比-2.8%/+0.4%/+2.7%。内参系列因场景受损、主动去化库存而增长放缓，23 年将注重圈层营销/强化C 端运营，追求控货挺价/价值回归；酒鬼系列22 年成立红坛业务发展部和54 度酒鬼业务发展部以推进红坛深度全国化及54 度酒鬼布局，实现稳健较快增长。渠道端，客户布局/优商发展/终端建设持续推进，22 年核心终端网点同比+13%至22348 家，累计签约客户同比+25%至1586 家，实现省级市场全覆盖/市级市场覆盖72%，23 年将发力高利润专卖店寻求增量。

    22 年产品结构影响毛利率略下滑， 23Q1 盈利能力小幅提升22 年毛利率同比-0.3pct 至79.6%，主要系产品结构受外部环境扰动短期调整所致，其中内参系列/酒鬼系列毛利率分别同比-0.5pct/+0.5pct 至91.6%/80.0%。22 年销售费用率同比+0.1pct 至25.3%；管理费用率同比-1.0pct至4.3%，最终22 年公司归母净利率同比-0.3pct 至25.9%。23Q1 毛利率同比+1.8pct 至81.5%，销售/管理/财务费用率同比+4.2/+1.9/-4.6pct，归母净利率同比+0.3pct 至31.1%。截至23Q1 公司合同负债3.7 亿，较22 年末减0.7 亿（-15.3%）；23Q1 销售回款7.6 亿，同比+29.0%，快于收入增速。

    23 年调整蓄势，期待成长回归，维持“买入”评级我们期待公司经历调整期后成长性回归，考虑复苏节奏，下调盈利预测，预计23-24 年EPS3.73/4.68 元（前次4.13/5.03 元），引入25 年EPS 5.84元，目标价149.20 元（前次173.46 元），维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。