中粮入主效果显著，全国化扩张正当时

    2015 年中粮入主公司以来，从优化组织结构、精简产品布局、推进全国化扩张等方面做出重大调整，叠加公司本身独特品牌禀赋，其全国化扩张正顺利开展，当前大有可为。目前公司拥有定位高端的内参系列、对标次高端的酒鬼系列及对应大众市场的湘泉系列，在中粮集团持续赋能下，坚守高端市场、打造次高端大单品、加速推进全国化布局。

    内参坚守高端，战略定力强

    1）高端酒市场量价齐升，驱动规模持续增长。2021 年高端酒市场规模近1700 亿元，同增14%，预计未来每年以15%复合增速增长，其中量增8.5%，价增6.0%，至2025 年规模近3000 亿元。2）高端酒市场新进入者不断增多，CR3 份额下降。2021 年茅五泸市占率合计92%左右，较2016 年下降7pct。3）内参具备高端品牌基因和高端品质，① “13526”酿造密码，独特馥郁香打造稀缺价值；②2021 年3 月馥郁香型国标发布，是第11 个白酒国标香型。4）长期来看，公司多举并措助推内参挺价，坚守高端市场并做大内参系列。

    酒鬼系列进击次高端，聚焦打造红坛大单品1）价位段向上拓宽，次高端市场快速扩容。2021 年次高端市场规模近1000 亿元，同增29%，预计未来每年以25%复合增速增长，至2025 年规模近2500 亿元。2）两大价格带密集布局，次高端市场竞争格局较分散。2021 年次高端CR3、CR5分别为32%、45%，较2016 年分别下降4pct、6pct。3）酒鬼系列以红坛为主，多举并措推动放量。①产品分区运作，红坛18、紫坛、内品进攻省内，红坛20、透明装、传承覆盖省外。②预计2022 年红坛占酒鬼系列18%左右，未来占比有望提至30%，聚焦打造次高端大单品。③提价及控货措施频繁，注重渠道良性运作；2022 年红坛事业部成立与2023 年专项费用投入提供双动能。④2022 年54 度事业部成立，开发多款54 度产品以体现馥郁经典品质，与文创产品一同提高本品内源价值。

    渠道与终端双管齐下，全国化加速推进中

    1）全国化战略稳步推进，聚焦基地与高地两大主线。①2022年湖南省白酒市场规模280 亿元，头部湘酒占比均不足10%，酒鬼酒占比7.5%，提升空间仍大。②截至2022H1，全国地级城市覆盖率72%，将持续巩固河南、河北、山东基地市场，深入县级城市开拓；京津、华东、华南高地市场逐步起量，向基地市场靠近。2）渠道开启精细化运营，深入掌握终端。①管理改革，加强渠道管控，与经销商共赢。2020- 2022 年千万级以上大商数量CAGR 超60%。②费用改革，建立专卖店，注重终端消费者培育。2022 年酒鬼酒专卖店超550家，核心终端网点近3 万家，未来公司专卖店、形象店、核心网点将分别突破1000 家、5000 家、10 万余家，同时正式开启费用改革，将部分渠道费用转投放至终端。3）产能支撑力提升，全国化弹性显现。2023 年底公司基酒总产能预计达到2.28 万吨/年，将有力支撑公司中期50 亿、远期100 亿业绩目标。

    盈利预测

    我们看好公司全国化扩张，2022 年是内参全国化扩张初步尝试，既有经验亦有教训。当前公司渠道库存环比继续改善，内参批价有望持续回升，红坛大单品有望放量。考虑公司节奏问题，我们略调整2022-2024 年EPS 分别为3.34/4.00/5.14 元（前值分别为3.33/4.16/5.44 元），当前股价对应PE 分别为39/32/25 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观恢复不及预期风险、内参批价不及预期风险、省外扩张不及预期风险、次高端竞争加剧风险、大单品红坛放量不及预期风险。