湘酒领军人，馥郁开创者。湘西地区酿酒历史悠久，可追溯到春秋战国时期。酒鬼酒公司前身为1956 年创建的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，1992 年更名为湘西湘泉酒总厂，跻身国家大型企业；1996 年改制为湖南湘泉集团有限公司，成为湖南省50 家最早进行现代企业制度改革的企业之一；1997 年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司在深交所上市，成为最早上市的一批白酒公司之一。

    　　酒鬼酒是馥郁香型工艺白酒的始创者，兼有浓、清、酱三大白酒基本香型的特征，一口三香，2005 年该香型通过国家认证，2021 年《馥郁香型白酒国家标准》发布。

    　　依托六大优势资源，成就“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，九十年代辉煌一时。酒鬼酒是中国白酒文化营销的开创者和文化酒的引领者，与书画大家黄永玉先生有着不解之缘，1977 年“湘泉”品牌创立，1983年黄永玉先生设计湘泉包装，开启中国白酒陶器包装时代；1987 年，黄永玉先生设计酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌；2004 年黄永玉先生设计“内参”包装，创立“内参”品牌。

    　　1988 年起名酒价格放开的背景下，1993 年酒鬼酒横空出世，每瓶定价直接站上300 元，高出当时“茅五剑”价格，一举进入高端白酒行列。上市次年的1998 年，公司净利润达到1.97 亿元，位列上市白酒企业第二位，仅次于五粮液。

    　　多次易主数经沉浮，中粮入主重整启航。2000 年以来由于早期管理层问题，未能抓住白酒黄金十年红利；2007 年中皇公司成为酒鬼酒第一大股东，多项改革下公司逐步迎来转机；2012 年三公消费禁令出台叠加塑化剂事件再次陷入困境；2015 年中粮集团正式入主酒鬼酒，中粮集团完成了“红白黄”的跨品类布局，酒鬼酒成为央企旗下的白酒上市公司，得到管理和资源的大力加持。

    　　在战略、管理、产品、渠道的全面改革下，乘着新一轮消费升级的行业上行周期，公司业绩得到历史性突破。2015-2021 年度，公司营收/净利润分别由6.01/0.74 亿元增涨至34.14/8.93 亿元， CAGR 超过130%/150%。

    　　名酒基因藏复兴火种，高端/次高端均有空间，多元化市场利好小众香型。虽然公司在自身经营和突发事件的多重因素下多次陷入困境，但得　　益于早期树立的独特的香型记忆、文化记忆以及高端品牌记忆仍根植于大众心中，酒鬼酒仍具备“一遇风云便化龙”的全国高端化潜力。

    　　近年来，我国白酒市场呈现量减价增、收入和利润持续增长的趋势。据Euromonitor，2019 年高端白酒的市场规模约为1011 亿元，2029 年将有望达到1600 亿元，CAGR 4.7%；高端白酒格局高度集中，CR3 茅五泸合计占比超过9 成。公司的高端品牌“内参”创立至今已沉淀近20 年，当前体量处于10 亿级别，在市场容量大、占有率处于较低水平且仍以省内市场为主的情况下，高端化、全国化空间充足。

    　　次高端市场近年快速崛起，2020 年市场规模约600 亿元，预计2025 年市场规模将达到1100 亿元，五年CAGR 12.9%；新晋玩家多，格局尚未固化，集中度较为分散，CR5 约5 成；约7 成消费在集中在300-500 元的传统次高端价位。次高端市场以商务宴请为主要场景，对品牌力具有一定需求，酒鬼依托内参的高端形象具备较好的品牌势能；尤其对于满足更高档次商务需求的500-800 元高线次高端价位，格局更欠成熟，产品显现轮动特性，需要更强的品牌力和产品力支撑，对少数积淀较深的品牌具有更大的机会。

    　　在酱香热、清香热的带动下，白酒日益明显的多元化消费趋势为小众香型带来红利。据糖酒快讯数据，浓香酒销售份额由原先占比7 成降至22Q1 的46%，酱香酒份额由21 年27%提升至31%，清香酒份额由21 年的15%提升至17%；同时小众香型关注度亦有提高，京东超市《中国白酒消费趋势报告（2022）》数据显示，凤香型、兼香型、馥郁香型等其它香型的搜索量均有增加。18-29 岁的年轻消费者对小众香型产品的偏好度更高。

    　　品牌战略明晰，内参酒鬼双轮驱动；构建厂商一体，全国化大步推进；央企中粮背书，效能持续释放。2016 年，公司确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线和八大重点产品；2019 年提出“内参”稳价增量，“酒鬼”量价齐升，“湘泉”增品增量的三大品牌核心策略。定位高端的内参和定位次高端的酒鬼品牌形成双轮驱动，是业绩增长的核心，22H1 分别实现营收6.46 和14.70 亿元，同比增长24.3%和50.0%，占酒类业务比重25.5%和58.0%。

    　　2018 年公司进行了营销机制创新：湖南内参酒销售有限公司成立，由全国30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组建，构建厂商价值一体化营销模式，独立运作内参品牌，开启内参酒市场全国化的征程，并提出将以“深耕渠道、夯实基础、决胜终端、推进市场全国化”为2019 年营销工作主线。2019 年内参酒深耕湖南，布局北京、河北、广东等战略市场，成立了北京、华北、中原、华南四个省外战区；酒鬼酒继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品全覆盖。公司经销商数量快速增长，2020 年数量由528 家增加到763 家，2021 年增加到1256 家，22H1 增加到1479 家，队伍迅速扩大的同时单个经销商业绩贡献维持稳定，招商力度与公司业绩关联性强。此外，公司的核心终端数量快速增长，全国核心终端网点达2.5 万家，全国地级市覆盖率达72%；专卖店数量持续扩大，发展了600 多家签约门店。

    　　中粮集团的加持有效激发了公司潜力，入主后高管直接进驻，主导了全面而彻底的厘清和改革，并取得了显著成效。中粮集团优质的品牌基因和跨品类跨渠道经营经验，给予市场稳定预期和强烈信心，帮助公司快　　速打开省外渠道，并在央企背书下多次成为国家级活动用酒，增加品牌高质量曝光。在今年2 月的2022 年度酒鬼酒馥郁大会上，中粮酒业董事长、总经理兼酒鬼酒股份有限公司董事长王浩表示酒鬼酒将一如既往践行中国文化白酒引领者的使命；坚定地打造内参高端酒的定位，继续强化圈层引领；坚定酒鬼的次高端定位；强化BC 联动，建立整体的营销思维；以全国化作为战略，坚持省内做优做强，再以湖南为根据地，在全国范围内做局部重点突破。会上，酒鬼酒还首次提出了“产区生态共同体”概念，到“十四五”末，酒鬼酒的生产地湘西成为中国馥郁香白酒的核心产区。我们认为中粮集团为酒鬼酒带来的积极变革和稳定经营红利仍将持续释放，与公司自身品牌基因形成共振，在本轮行业上升周期中充分兑现红利。

    　　投资建议：公司依托六大优势资源，成就“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，品牌战略明晰。内参酒鬼双轮驱动，依托独特的香型记忆、文化记忆，以及高端品牌记忆，有望在高端/次高端价格带持续扩容的趋势下实现复兴。中粮入主为公司带来央企背书和全方位的积极变革，助力公司稳步拔高品牌高度，推进全国化，看好改革红利持续兑现。我们预计公司2022-2024 年EPS 为3.43、4.40、5.68 元，对应PE 分别为40.3x、31.4x、24.3x，首次覆盖，给与 “买入”评级。

    　　风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。