疫情对内参省外拓展仍有一定扰动。2022 年1-9 月公司实现营收34.9 亿元，同比增长32.1%；实现归母净利润9.7 亿元，同比增长35.0%。2022Q3 公司实现营收9.5 亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润2.5 亿元，同比增长21.1%。2022Q3 公司收入小幅增长，主要系疫情对内参这一正处在开拓期的产品的销售还是有一定压制（省内表现平稳，省外库存和动销还是有些压力，近期价盘表现较为稳定）；次高端价位的酒鬼系列产品表现相对稳健，主要还是受益于省外市场基础相对扎实+Q3 以来宴席等消费场景边际恢复。

    　　内参着力稳价基本盘不断夯实，酒鬼系列受益宴席场景恢复表现稳健。分产品看：1）内参：预计2022Q3 内参的收入增速和占比环比都有所提升，主要系内参确认了较多的预收款，10 月份内参已经关账，为来年春节开门红提前做准备，但预计年初定的全年目标任务完成较难（预计2022Q4 内参收入占比预计环比下降，2022 年整体占比可能同比也略有下降）。2）酒鬼系列：

    　　2022Q3 酒鬼系列中预计红坛增速最快，其次是透明装，然后是其他产品；目前酒鬼系列尚未关账，预计年初定的全年目标任务能顺利完成。

    　　三季度内参占比提升带动利润率提升显著，全年看预计利润率稳中有升。

    　　2022Q3 公司净利率同比提升4.1pct 至26.8%，主要受益于：1）产品结构升级带来的毛利率提升，2022Q3 公司毛利率同比提升2.5pct 至81.7%，预计主要因内参和红坛的收入占比都有所提升；2）销售和财务费用率下降也对净利率提升有拉动：其中2022Q3 公司销售费用率同比下降2.5pct 至26.5%，①是疫情使得部分活动没有开展；②是去年销售费用基数较高（去年任务完成较好，销售人员奖金较多）。全年看销售费用率同比变化或不大。

    　　公司馥郁香型差异化优势明显，内参和酒鬼系列全国化放量仍在进程中。短期看，疫情对千元价位的内参的省外拓展有一定阻碍，但公司着力稳价稳量，基本盘不断夯实；酒鬼系列受益于次高端价位扩容，发展稳健。中长期看，公司馥郁香型差异化优势地位明显，通过坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，品牌力不断提升，内参和酒鬼系列的全国化放量仍在进程中，公司业绩有望持续稳健成长。

    　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。

    　　投资建议：考虑疫情造成的不确定性，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为11.5/15.4/20.4 亿元， 对应摊薄EPS 为3.55/4.74/6.26 元（前值为3.97/5.53/7.29 元，下调幅度约11%），当前股价对应PE 为29/22/16x，维持“买入”评级。