3Q22 业绩高于我们预期

    公司发布2022 年三季报：1-3Q22 实现营业总收入34.86 亿元，同比+32.1%；实现归母净利润9.72 亿元，同比+35.0%。其中，3Q22 营业总收入9.49 亿元，同比+2.5%；归母净利润2.54 亿元，同比+21.1%。收入符合我们预期，利润超出我们预期，主因产品结构提升超我们预期。

    发展趋势

    旺季动销环比改善，内参占比增加提振盈利能力。3Q22 疫情影响减弱，叠加双节旺季消费场景增加，酒鬼及内参动销环比改善，我们预计内参增速快于酒鬼，内参占比提升带动3Q22 毛利率同比+2.5ppt 至81.7%。3Q22 销售费用率同比-2.5ppt 至26.5%，主因去年同期招商的市场费用投放以及预提销售奖金导致基数较高，今年疫情影响叠加公司推进费用转型，市场投放有所减少；产品结构提升叠加费率下降，归母净利率同比+4.1ppt 至26.8%。3Q22 销售收现8.7 亿元/同比+21.8%，期末合同负债3.5 亿元/同比-33.8%，主因3Q 旺季发货较多。根据我们调研，目前内参已完成全年销售任务，我们预计4Q22 内参将以控量去库存为主，为明年春节开门红做准备。

    重视长期发展质量，控货挺价维持市场良性。根据我们调研，7 月52 度内参全国分批停止招商，并举办品鉴会等活动，帮助终端动销；9 月公司发布通知1，2023 年52 度内参酒将根据2022 年实际达成量的80%计算计划内配额上限，查实的任何窜货、低价销售行为，每次按照合同签约量的5%扣减计划内配额额度，反映出公司坚持推动市场良性发展。另外，9 月26 日公司发布公告，公司董事长、总经理、副总等高管拟增持公司股份不低于620 万元，彰显管理层对公司发展的信心。今年公司推出多款非标文创产品，如内参系列的内参·纳祥瑞、三生万物、54 度内参酒，以及酒鬼系列的金酒鬼、山水性格、54 度酒鬼酒等，我们预计公司明年将继续发展文创产品，贡献业绩增量。

    盈利预测与估值

    考虑到宏观经济承压及疫情反复影响公司产品销售，我们下调2022/23 年盈利预测7%/11%至11.0/13.8 亿元，由于近期市场悲观情绪压制白酒板块估值，下调目标价19%至134 元，对应2022/23 年40x/32x P/E，现价对应2022/23 年30x/24x P/E，较当前股价有30%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济下行影响白酒需求，内参省外扩张不及预期，食品安全风险。